Horváth Balázs: “Az eurózóna szerkezete, működése, válsága és jövője”

profile picture

A jelenlegi magyar kormány meglehetősen szélsőségesen fogalmaz a közös európai valuta bevezetésével és bevezethetőségével kapcsolatban. Orbán Viktor miniszterelnök utoljára érvényes nyilatkozata szerint Magyarországnak nem érdeke csatlakozni az euró-övezethez, Varga Mihály nemzetgazdasági miniszter viszont legutóbb 2020-ra ígérte az esetleges átállást. Az Európai Demokraták „szellemi inkubátorházában” egy szakértő vállalta, hogy elemzi az eurózóna szerkezetét, működését és válságát, ami behatóbb ismereteket biztosít a témában. A szerző Horváth Balázs jelenleg az Európai Bizottság Versenypolitikai Főigazgatóságán (DG Competition) dolgozik, ahol fúziós ügyekkel foglalkozik. 2005 óta bizottsági tisztségviselő, a fúziókontroll előtt állami támogatási és anti-tröszt ügyeken dolgozott szintén ugyanezen főigazgatóságon. Több európai mércével jelentős versenyügyben járt el uniós oldalon. A Bizottsághoz való érkezése előtt 2002 és 2005 között Magyarországon adószakértőként dolgozott a PriceWaterhouseCoopersnél. Végzettségét tekintve egyszerre jogász és közgazdász, munkáján kívüli érdeklődési területe a makro-ökonómia.

Az eurózóna szerkezete, működése, válsága és jövője

Előszó

A jelen írás a gazdasággal mélyebben nem foglalkozó, de az EU jövője iránt érdeklődő értelmiség számára készült leíró elemzés az euróval kapcsolatos gazdasági problémákról, az euró válság kialakulásáról és hatásáról, az euró jövőjéről, továbbá a valutaunió működésének megjavításáról. E céllal összhangban igyekeztem a közgazdászok által ismert alapfogalmakat is elmagyarázni, illetve – amennyire ez lehetséges – érthetővé tenni a témát mindenféle előzetes közgazdasági ismeretet és képzettség nélkül.

Ennek következtében számos itt megfogalmazott gondolat közgazdászok számára ismerősen hangzik, vagy akár közhelyszámba megy, noha tapasztalatom szerint a nem kifejezetten makro-ökonómiával foglalkozó közgazdászok körében – és néha még ez utóbbiak közt is – sok félreértés övezi a témát. A dolgozat megírására pont az motivált, hogy miközben a témát – szakmai jellege miatt érthetően – kevesen ismerik jól, jelentősége óriási, hiszen jelenleg az euróval kapcsolatos problémák határozzák meg az eurózóna – és így nagyrészt Európa – gazdasági teljesítményét, ez utóbbi pedig döntő hatással van minden európai polgár jólétére, az egyes tagállamok politikai életére és az egész integrációs projekt jövőjére. Az ismeretek hiánya egy nagy horderejű kérdésben mindig kockázatos, ez késztetett arra, hogy a magam szerény eszközeivel megpróbáljak hozzájárulni a téma megértéséhez. Mivel a téma szakmai és komplikált jellege miatt nehéz széles körben terjeszteni ezeket az ismereteket, kulcskérdés, hogy a politikai vezetés ismerje az euróval kapcsolatos legfontosabb tényeket és érveket, ellenérveket. Az elemzés nem tartalmaz radikálisan új vagy eredeti meglátásokat, mivel számos közgazdász már korábban megfogalmazta ugyanezeket a gondolatokat. A forrásokat ennek megfelelően megjelöltem. Az esetleges hibákért a felelősség az enyém. Végül, a források szintézise és értelmezése alapján megfogalmazott vélemények és javaslatok kizárólag tőlem származnak, és nem tekinthetők a munkáltatóm, az Európai Bizottság, hivatalos álláspontjának.

Bevezetés

1) Mivel néhány mini-állam kivételével miden szuverén államnak saját pénzneme van, az euró esetében a laikusok számára is felvetődött a kérdés, hogy érdemes-e több államnak egy monetáris uniót alkotnia. A probléma azonban nem korlátozódik az euróra: ha jogos a felvetés, hogy például Finnország és Spanyolország használjon-e egy valutát, hasonlóan jogos megkérdezni, hogy miért használ Florida és Minnesota egy pénzt? Nem érné-e meg jobban Minnesotának, hogy ha saját valutája lenne, vagy hogy egypár környező állammal alkosson valutauniót? Ha pedig az USA államainak előnyös a valutaunió, miért nem használ amerikai dollárt a tizedakkora gazdasággal rendelkező, az USA-val szomszédos és ahhoz ezer szállal kötődő Kanada?

Az optimális valutaövezetek elmélete

2) A kérdésnek a közgazdaságtanban egy kidolgozott és gyakorlatban is igazolt elmélete van, az úgynevezett optimális valutaövezetek elmélete. Az elmélet a közös valuta előnyeit hasonlítja össze a hátrányaival és egy kritériumrendszert állít fel, amelyek alapján meg lehet vizsgálni, hogy az előnyök vagy a hátrányok vannak-e túlsúlyban.

3) Konkrétabban, a közös valuta előnye, hogy az árfolyamkockázat és az abból fakadó költségek kiiktatásával bővül a nemzetközi (unión belüli) kereskedelem, az árak összehasonlíthatósága pedig egységesebbé teszi a valutaunió piacát. A bővülő külkereskedelem és az egységes piac pedig erősíti az európai dimenziójú versenyt, elősegíti a specializációt, növeli a méretgazdaságosságot és mindezeken keresztül a tagállamok fogyasztóinak jólétét. Röviden úgy lehetne összefoglalni az előnyöket, hogy egy közös pénz könnyebbé és olcsóbbá teszi a gazdálkodást illetve a fogyasztást. Magától értetődő, hogy ezek az előnyök csak egymáshoz földrajzilag relatíve közel álló gazdaságok esetében realizálódnak – egymástól távoli (pl. más kontinensen elhelyezkedő) és egymáshoz kevés szállal kötődő gazdaságok számára értelmetlen közös valutát használni.

4) A hátrány a monetáris szuverenitás elvesztése, ami konkrétabban azt jelenti, hogy egy állam nem tudja a saját monetáris politikáját követni, hanem kénytelen elfogadni a valutaunió jegybankja által központilag, az egész övezetre megállapított kamatszintet. Az egész valutazónára a különböző tagállamok adatainak átlagolása alapján megállapított kamatszint pedig nem feltétlenül az adott állam gazdaságára van szabva: könnyítést jelenthet, amikor szigorra van szükség vagy megfordítva, szűkítheti a keresletet, amikor a gazdaság éppenséggel támogatásra szorul. Hasonlóan nagy veszteség, hogy a saját valuta feladásával egy ország lemond a saját valuta leértékelésének lehetőségéről, ami a gazdasági sokkokhoz való alkalmazkodás fontos eszköze. Ebben a tekintetben az úgynevezett aszimmetrikus sokkoknak van jelentősége, ami alatt olyan gazdasági sokkot kell érteni, amely a valutaunió egyes tagjait mélyebben érinti, mint másokat. A monetáris unió minden tagját egyenlő mértékben érintő sokkokhoz a közös valuta ugyanolyan jó alkalmazkodási eszköz, mint a korábbi tagállami valuta volt.

5) Az elmélet szerint az előnyök akkor haladják meg a hátrányokat, ha i) a monetáris uniót alkotó államok gazdasága relatíve homogén és/vagy ii) az egyes tagállamoknak önálló valuta hiányában rendelkezésre állnak – a valutaleértékeléstől eltérő – alternatív alkalmazkodási mechanizmusok. Minél hasonlóbbak/homogénebbek a gazdaságok és minél szimmetrikusabbak a gazdasági ciklusok (fellendülés és visszaesés), annál valószínűbb, hogy az egységes és központilag meghatározott kamatszint megfelel az egyes államoknak és annál kevésbé valószínűek az aszimmetrikus sokkok. Hasonlóan, ha egy tagállam rendelkezésére állnak alternatív mechanizmusok, akkor könnyebben meg tud birkózni az aszimmetrikus sokkokkal. A legfőbb ilyen mechanizmusok a munkaerő-mobilitás és a fiskális transzferek. Ha a munkaerő mobilitása magas szintű, a valutaunió válsággal sújtott részeiből a munkaerő átáramlik a gazdaságilag dinamikusabb területekre, ami munkalehetőséget nyújt az átvándorlóknak és csökkenti a válsággal sújtott államban a munkanélküliséget. A fiskális transzferek (pl. valutaunió szintű – föderális államokban “szövetségi szintű” – munkanélküli segély, nyugdíjrendszer, egészségügy, fejlesztési támogatás) szintén csillapítják az aszimmetrikus sokk hatását, mivel a valutaunió válsággal sújtott részeiből a befizetések csökkennek, míg az ide irányuló, központilag finanszírozott – tehát gazdaságilag jobban teljesítő régiók által megtermelt – kifizetések fenntartják a keresletet és ezáltal támogatják a válsággal sújtott állam gazdaságát.

Az eurózóna nem felel meg az optimális valutaövezet kritériumainak

6) Könnyű belátni, hogy az eurózóna nem optimális valutaövezet. Ami a homogenitást illeti, a valutaövezet teljesen eltérő fejlettségű, adottságú, termelékenységű és szerkezetű gazdaságokat egyesít. A példákat hosszan lehetne sorolni, Görögország és Németország csak a legextrémebb eset ezek közül. Kevésbé ismert, de még olyan országoknak is divergens a gazdasági szerkezete, mint Finnország és Németország. A két gazdaságnak más exportcikkek voltak az erősségei (telekommunikáció és faipar Finnországban, autóipar, gépgyártás, vegyipar, elektronikai termékek Németországban) és míg a német cikkek iránt töretlen volt a kereslet az elmúlt években, a finn export válságba került. Finnországnak égető szüksége lenne, hogy valutáját leértékelve visszaszerezze exportjának dinamizmusát, de az euróövezetben az effajta leértékelés lehetetlen.

7) A heterogenitás valamennyire számszerűsíthető, ha összevetjük az eurózóna releváns mutatóit az az Egyesült Államokéval. Az amerikai szövetségi államok közti export az USA GDP-jének 66 %-át teszi ki, míg az eurózónában a tagállamok közti kereskedelem értéke az térség GDP-jének csak 17 %-a, azaz az USA gazdasága az eurózóna gazdaságánál jobban integrált. A gazdasági ciklusok szimmetriája hasonló az USA-ban és az eurózónában ha az eurózóna tagállamait az USA szövetségi államaival vetjük össze (a gazdasági növekedések korrelációja 0,46 az USA-ban és 0,51 az eurózónában), viszont az USA előnyben van, ha az eurózóna tagállamait a velük nagyjából egyező méretű nyolc amerikai makro régióval hasonlítjuk össze (a korreláció mértéke 0,78). Az amerikai gazdaság tehát kevésbé heterogén, mint az eurózóna gazdasága. Az imént említett mutatókat szemlélteti az 1. ábra.

18) Nem jobb a helyzet az alkalmazkodási mechanizmusok területén sem. A nyilvánvaló kulturális és nyelvi különbségek miatt a munkaerő mobilitás az eurózónában alacsony. A legmagasabban és a legalacsonyabban kvalifikált munkaerő relatíve mobilis, de az összességében mért mobilitás még így is többszörösen elmarad az amerikai mobilitástól. Az Egyesült Államokban, ha egy föderális államban a munkanélküliség a szövetségi átlag felett van, körülbelül hét év múlva a munkanélküliség lecsökken a szövetségi átlag szintjére, nagyrészt azért mert a munkanélküliek egy másik szövetségi államban telepednek le. Ezt szemlélteti a 2. ábra: a gazdasági sokkot követő hét éven belül a munkanélküliség (unemployment rate) és a munkaerőpiaci részvétel rátája ([labor force] participation rate), visszatér a válság előtti szintre, míg a foglalkoztatottság abszolút szintje hét év után lényegesen alacsonyabb. A foglalkoztatottak számának a csökkentése a nettó elvándorlásnak tudható be. Köznyelven megfogalmazva, minden tíz olyan emberből, aki elvesztette az állását egy aszimmetrikus sokk hatására egy USA államban, kettő munkanélküli lesz, kettő visszavonul a munkaerőpiacról, hat pedig más államba települ át. A két munkanélküli és a két munkaerőpiacról visszavonult hét év múlva munkát talál, illetve visszatalál a munkaerőpiacra (dolgozik vagy állást keres).

29) Ezzel szemben az eurózóna déli államainak munkanélkülisége 2008 óta folyamatosan katasztrofális szinten van és – amint azt a 3. ábra mutatja – hét évvel a 2008-as válság kirobbanása után még messze nem tért vissza a 2007-es szintre. Például a spanyol munkanélküliség 2015-ben, hét évvel a válság kirobbanása után 25 %-os míg az utolsó válság előtti évben 2007-ben 8,5 %-os volt. Egy másik mutató szerint az amerikai szövetségi államok lakosainak átlagosan 42 %-a más államban született, mint ahol él, míg az ezzel ekvivalens euró zónabeli index 14 %.

310) Fiskális transzferek területén sem jobb a helyzet, hiszen az EU költségvetése az eurózóna GDP-jének maximum az 1 %-át teszi ki szemben az amerikai szövetségi költségvetéssel, amely az amerikai GDP 22 %-ára rúg. Az eurózónában az elosztórendszerek (nyugdíj, egészségügy, munkanélküli és egyéb segélyek) mind nemzeti szintűek, ami lehetetlenné teszi, hogy az aszimmetrikus sokkokat költségvetési transzferekkel lehessen enyhíteni vagy kiegyenlíteni. Ezt a hatást fejezi ki számokban a 4. ábra: ha az USA egy államában helyi, azaz aszimmetrikus válság következik be, a jövedelem-kiesés 30 %-át kiegyenlítik a fiskális transzferek. Másképp megfogalmazva, minden egyes elvesztett dollárnyi jövedelem esetén egy szövetségi állam 30 centet kap automatikus transzferként, azaz (implicit) szövetségi támogatásként. Az eurózóna ekvivalens mutatója gyakorlatilag nulla (0,5 %), azaz az eurózónában teljességgel hiányoznak a fiskális kiegyenlítő mechanizmusok.

411) Az eddig elmondottak közgazdasági szempontból majdnem közhelynek számítanak; ugyanezeket a gondolatokat el lehet olvasni bármelyik klasszikus közgazdasági tankönyvben. Az euró kapcsán pont az a szomorú, hogy a kilencvenes évek elején Európa politikai elitje mellőzte a klasszikus tudást mindenféle rögtönzött elméletek és a monetáris unió politikai üzenete kedvéért. Mivel a legtöbb mértékadó közgazdász ellenezte az euró bevezetését és véleményének hangot is adott, még azt sem lehetett mondani, hogy nem figyelmeztették a politikusokat döntésük veszélyeire.

12) Az euró bevezetésének 2008 óta bekövetkezett események teljes mértékben igazolták a tankönyveket. Az események megértéséhez azonban vissza kell nyúlni az euró bevezetéséig, mivel az euró bevezetésével kezdődött el kifejlődni az euró magja (főként Németország) és perifériája (déli államok, Írország) közti egyensúlytalanság, amelyet aztán később a periféria az euró merev rendszerében nem tudott megfelelően kezelni.

Az euró válság okai és kialakulása

13) Az euró bevezetésekor, 2000 körül, Németország gazdasági nehézségekkel – alacsony növekedéssel, magas munkanélküliséggel – küzdött (akkoriban Németországot tartották Európa “beteg emberének”), ami a már akkor is romló demográfiai helyzettel párosult. A gazdasági nehézségekre Németország munkaerő-piaci reformokkal (az úgynevezett Harz reformokkal) reagált, aminek gyakorlatban a bérek befagyasztása lett a következménye. A német bérek stagnálásával szemben az eurózóna többi államában a bérek és az árak az EKB 2 %-os inflációs céljának megfelelően (vagy annál erőteljesebben) növekedtek, ami Németország exportját egyre olcsóbbá és versenyképesebbé tette.

Az olcsóbb német exportcikkek elkezdték kiszorítani a periféria termékeit mind a periféria államaiban, mind az Európán kívüli piacokon. Németország külkereskedelmi és folyó fizetési mérlege egyre nagyobb többleteket, a periféria országainak külkereskedelmi és folyó fizetési mérlege pedig egyre nagyobb deficiteket mutatott. Euró hiányában a szabadon lebegő árfolyamok ezt a problémát valamelyest korrigálták volna. A német export növekedése megnövelte volna a német márka iránti keresletet a devizapiacokon, azaz német márka fel-, a periféria államainak valutái leértékelődtek volna, ami mérsékelte volna a bérek kapcsán kialakult különbségeket, segítette volna periféria exportjának versenyképességét, és csökkentette volna a német export előnyét. Saját valutával és jegybankkal a déli államok egyéb eszközökkel is (jegybanki beavatkozással, leértékeléssel) is tudtak volna védekezni a valuták felértékelődése és a folyófizetési mérleg deficitje ellen. Az euróban ilyen korrekció nem következett be, sőt a rendszer tovább fokozta az egyensúlytalanságokat.

14) Az exporttal megkeresett német kereskedelmi többlet megtérülést keresett és mivel a nyomott bérszint miatt a Németországban gyenge volt a fogyasztási és emiatt a beruházási kereslet is, a periféria államainak ingatlanjaiba került befektetésre. A beáramló források mesterségesen feltornászták az ingatlanárakat, ingatlanbuborékokat kreálva Spanyolországban, Írországban és a periféria egyéb államaiban (Görögország, Olaszország). Az ingatlanbuborékok öngerjesztő módon működtek: a növekvő árak ingatlanbefektetésre ösztönözték a befektetőket, a sok befektetés miatti túlkereslet tovább növelte az árakat, ami még több befektetést vonzott és a folyamat felerősödött. A periféria ingatlan-bonanzája és a német kereskedelmi többlet szintén egymást erősítették. Az olcsó német forrásokból finanszírozott ingatlanbuborék átmenetileg az építőipar, pénzügyi és egyéb szolgáltatások bővítése révén húzta a déli országok gazdaságát, a bővülő gazdaság pedig tovább emelte a periféria béreinek és árainak szintjét, ami tovább erodálta a periféria termelőágazatainak versenyképességét. A német költségelőny növekedése pedig egyre jobban erősítette a német exportot, még nagyobb kereskedelmi és folyófizetési mérleg többletet eredményezett, a felhalmozott többletek meg a perifériába áramolva tovább fűtötték az ingatlanpiacot és erodálták a periféria termelőágazatát. A folyamat velejárója volt az is, hogy a perifériában az ingatlanbuborék a lakosság jelzáloghitelek révén történő jelentős eladósodottságához vezetett.

15) Két további tényező erősítette ezeket a folyamatokat: a német demográfiai helyzet és a közös monetáris politika. A népesség elöregedése a németeket takarékoskodásra ösztönözte, a megtakarítások meg szintén megtérülést keresve a perifériába áramlottak, ami tovább fokozta az egyensúlytalanságokat. Hasonló hatása volt a közös monetáris politikának is, amely nem felelt meg a egyik régiónak sem. Németország stagnáló béreihez, áraihoz és pangó ingatlanpiacához egy alacsonyabb kamat illett volna, míg a perifériában az olcsó hitelből fűtött ingatlanbuborék, az ezzel párhuzamosan erőteljesen növekvő bérek és árak mellett egy magasabb kamatszint lett volna ideális. Ily módon az EKB által megállapított kamatszint Németországnak túl magas volt és az exporton kívül fékezte a hazai költekezést és áremelkedést, holott Németországnak pont arra lett volna szüksége, hogy egyoldalú exportfüggését ellensúlyozva belső fogyasztását és termelését (főleg a szolgáltató szektorét) növelje. A perifériában a helyzet fordított volt, és az ottani ár- és bérnövekedéshez képest alacsony központi kamat csak olajat öntött a tűzre, tovább fűtve az ingatlanbuborékot és tovább emelve az árakat, béreket és a lakosság eladósodottságát.

16) Az előzőekben leírt folyamatokat illusztrálják az 5.-8. ábrák. Az 5. ábra szemlélteti a német, az euró periféria (Görögország, Spanyolország, Írország, Olaszország és Portugália) és a francia bérek divergenciáját az euró bevezetésétől (az árfolyamok végső rögzítésétől) a válság kirobbanásáig. Látható, hogy a német bérnövekedés messze elmaradt az eurózónabeli átlagtól és a divergencia a válságig egyre erősödött.

517) A 6. ábra mutatja a német bérelőnyből adódó export-költségelőnyt, amit az egységnyi termelésre jutó munkaerőköltség (unit labor cost) mutatószámmal szokás mérni. Itt is látható, hogy Németország egyre nagyobb költségelőnyre tesz szert, a periféria pedig egyre nagyobb költséghátrányba kerül. Mivel Németországban a munkatermelékenység növekedése 1998 és 2008 között épp hogy elérte az eurózóna átlagát, a német költség- és exportelőny az alacsony relatív bérekre és nem a német hatékonyság vagy technológiai fölény megnövekedésére vezethető vissza.17 Élesebben fogalmazva, a közvélekedéssel szemben egy nehezen vagy egyáltalán nem korrigálható bérdömping és nem a német exportcikkek minőségi szupremáciája és a német ipar hatékonysága áll a német export erősödésének hátterében.

618) A 7. ábra mutatja az export-költségelőny következményét, azaz a folyófizetési mérleg alakulását Németországban és a periféria országaiban 1995 és 2007 (az utolsó válság előtti év) között. Látható, hogy 1998-ban, az euró bevezetése előtt, Németország és a periféria országait csak kismértékű egyensúlytalanságok jellemezték: Spanyolország, Németország, és Írország közel egyensúlyban volt, Olaszországnak kisebb többlete volt és csupán a kisméretű Portugáliának volt nagyobb deficitje. Az euró bevezetését követően azonban az olló elkezdett kinyílni, és az egyensúlytalanságok egyre nagyobbak lettek, ami teljesen összhangban van a válsághoz vezető folyamatok fenti vázlatával. A 2008-as válság előestéjén Németország óriási többletet, a periféria országai pedig jelentős deficiteket halmoztak fel.

719) A 8. ábra mutatja az ingatlanárak alakulását Németországban és perifériában az euró bevezetésétől a válság kirobbanásáig: míg ebben a periódusban a német ingatlanárak változatlanok voltak, a periféria ingatlanárai meredeken nőttek, Olaszországban 100 %-kal (azaz az 1998-as érték megduplázódott), Spanyolországban 200%-kal (azaz az 1998-as érték megháromszorozódott), míg a többi perifériabeli országban ezen két érték közti ingatlanár-emelkedés figyelhető meg. A korábban leírtaknak megfelelően az ingatlanbuborékok részben az euró következményei voltak, hiszen az euró következtében felhalmozódott német többletek perifériába áramlásával jöttek létre, másrészt felfokozták az egyensúlytalanságokat azáltal, hogy a beáramló pénztömegek tovább növelték az árakat és a béreket, hozzájárulva a versenyképesség elvesztéséhez és a folyófizetési mérleg hiányához.

820) Összefoglalva tehát 2008-ban, a gazdasági válság kirobbanása előtt az eurózóna perifériájában és magjában teljesen ellentétes helyzet alakult ki. A perifériát magas árak és bérek, versenyképességét elvesztett termelőszektor, olcsó és főleg a magból érkező forrásokból finanszírozott ingatlanbuborék és gazdasági növekedés, valamint hatalmas kereskedelmi és folyó fizetési mérleg hiány jellemezte. A mag, főleg Németország és egy-két kisebb állam, mint pl. Hollandia ennek pont a tükörképe volt: alacsony árak és bérek, ebből fakadó versenyképes export és termelőszektor, hatalmas kereskedelmi és folyó fizetési mérleg többlet, export által húzott gazdasági növekedés és relatíve alacsony belső fogyasztás.

21) A periféria olcsó hitelből finanszírozott ingatlanbuborékja és az arra alapozott növekedés nem volt fenntartható a végtelenségig. Csak idő kérdése volt, hogy mikor jut egyre több befektető arra következtetésre, hogy az irreálisan magas ingatlanárak nem mehetnek följebb. A fordulópontot a 2008-as pénzügyi válság jelentette, amikor is a pénzügyi rendszer összeomlásából eredő veszteségek egy világméretű eladási pánikot gerjesztettek. Ennek részeként a periféria ingatlanárai is összeomlottak, ami szintén egy öngerjesztő folyamat volt csak éppen negatív előjellel: az eladási hullám miatt az árak esni kezdtek, az áresés miatt a befektetések kevesebbet értek és egyre kevésbé fedezték a hiteleket. A mérlegpozíciók romlása további eladásokhoz vezetett, ami újabb árcsökkentést, az árcsökkenés miatt megcsappant értékű eszközök újabb mérlegromlást eredményeztek. A 9. ábra mutatja az ingatlanárak összeomlását a perifériában 2008 és 2013 között.

922) Az ingatlanbuborékok kipukkadása válságba sodorta a periféria gazdaságait. A beáramló olcsó hitel elapadt és az eladósodott lakosságnak a hitelek visszafizetése érdekében vissza kellet vennie a fogyasztását és el kellett kezdenie megtakarítania. Mivel azonban egy makrogazdaságban ez egyik gazdasági szereplő fogyasztása a másik szereplő jövedelme, ha mindenki visszafogja a fogyasztását, akkor mindenki jövedelme csökken és munkahelyek szűnnek meg, vagyis recesszió következik be. Másképpen megfogalmazva, az eladósodottság miatt a fogyasztási kereslet összeomlott és mivel a cégek csak akkor ruháznak be, ha látnak keresletet, hasonló sorsra jutott a beruházási kereslet is. A versenyképtelenül magas árak és bérek miatt az export iránti sem volt kereslet, vagyis a magángazdaságban az aggregát kereslet csökkenése recessziót és munkanélküliséget eredményezett.

23) Mivel ingatlanbuborékok máshol is voltak (pl. Egyesült Királyság, USA), ezek kialakulása, kipukkadása és a nyomában bekövetkező válság mindenképpen bekövetkezett volna. Ilyen értelemben a válságot nem az euró okozta. Kétségtelen azonban, hogy az euró hozzájárult a válság kialakulásához. Egyrészt a egyrészt a valutaleértékelés (legyen az akár piaci alapú, akár monetáris beavatkozás) lehetőségének megszűnésével (és vámhatárok nélkül) a periféria államai nem tudták korrigálni a német “bérdömpinget”, másrészt nemcsak hogy nem volt korrekció, de ez euró még fel is erősítette a folyamatokat a korrekció hiánya miatt felhalmozódott német többleteknek a periféria ingatlanjaiba áramlásával és a periféria számára túl alacsony alapkamatokkal.

24) Míg azonban a válság kialakulásához az euró csak hozzájárult, az eurózóna fogyatékosságai igazából a kialakult válság kezelésében, pontosabban a hatékony válságkezelés hiányában mutatkoztak meg. Ez a következő fejezet tárgya.

Az optimális valutaövezetek elmélete beigazolódik

25) A 2008-as válság teljesen igazolta a tankönyvi elméletet. A lakosság eladósodottsága és ingatlanbuborék kipukkadása klasszikus „aszimmetrikus sokk”, mivel csak a valutaunió egyes részeit, jelesül a perifériát érintette. A válság okaiból kiindulva a periféria nyilvánvaló útja a kilábaláshoz a válsághoz vezető folyamatok megfordítása lett volna: árak és bérek csökkentése, az export és termelőágazatok versenyképességének növelése és ezáltal a kereskedelmi/folyó fizetési mérleg hiány megszüntetése, vagyis az export növelése a belső fogyasztás rovására. Saját valutával ez a probléma nagyon egyszerűen megoldható, hiszen a beáramló pénzek elapadásával egyidejűleg a nemzeti valuta azonnal leértékelődik, az alacsony árfolyam pedig nemzetközileg versenyképessé teszi az exportot, ami munkahelyeket teremt és ösztönzi az exporttal kapcsolatos beruházásokat. Ezzel egyidejűleg a leértékelés megdrágítja, és ezáltal mérsékli az importot, az export növelése és az import csökkenése pedig helyreállítja a fizetési mérleget. A külgazdasági egyensúly helyreállítása mellett a leértékelés hazai valutában inflációt gerjeszt, ami elértékteleníti a lakosság adósságterhét, aminek következtében idővel a belső fogyasztási kereslet is újra erőre kap.

26) Saját valuta hiányában ez az út járhatatlan. A valutaövezetben lehetetlen a leértékelés, az export és termelőszektor versenyképességének visszanyerésére a közös valutában kell csökkenteni a béreket és árakat. Empirikus tapasztalat azonban, hogy míg árakat, és különösen a béreket, szinten tartani lehetséges, árakat és béreket csökkenteni nagyon nehéz és hosszú időt vesz igénybe, alapvetően egy koordinációs problémából fakadóan: egy piacgazdaságban az ár és bérdöntések decentralizáltak és senki nem akar első lenni a fizetések és az árak csökkentésében. A valutaleértékelés és a bérek és árak euróban való csökkentése (szakszóval “belső leértékelés”, internal devaluation) közti óriási különbséget szemlélteti az euró periféria államainak a saját valutával rendelkező Izlanddal való összehasonlítása.

27) Izland válság előtti története hasonló volt az euró perifériájának történetéhez, vagyis az országot beáramló hatalmas pénztömegek, egy óriásira duzzadt pénzügyi szektor, árak és bérek növekedése és jelentős fizetési mérleghiány jellemezte. Ebben a periódusban a különbség annyi volt, hogy a beáramló pénztömegek nem ingatlanba, hanem pénzügyi eszközökbe, konkrétan az óriásira duzzadt izlandi bankok által felvett hitelekbe áramlottak. A buborék kipukkadása után azonban a saját valutának köszönhetően Izland egy év alatt 50 %-os leértékelést ért el a termelőszektorban, teljes mértékben korrigálva a korábbi felértékelést. Másképp megfogalmazva, egy év alatt Izland exportja 50 %-kal lett olcsóbb és importja 50 %-kal drágább, ami lehetővé tette, hogy Izland gyorsan visszaszerezze exportjának versenyképességét és az export fellendülésével ellensúlyozza a visszaesést és csökkentse a munkanélküliséget. Ezzel szemben Írországban, Portugáliában és Spanyolországban négy évvel a válság kitörése után a bérek nem csökkentek, sőt – a munkanélküliség, azaz munkaerő túlkínálat ellenére – Spanyolországban és Portugáliában még nőttek is. Egyedül Görögországban sikerült négy év alatt 10 %-kal csökkenteni a béreket, ami szintén messze elmarad az izlandi, saját valután alapuló leértékeléstől. Az izlandi valutaleértékelés és az eurózónabeli belső leértékelés különbözetét szemlélteti a 10. ábra.

1028) Magas bérek és megcsappant kereslet mellett pedig nem lehet mindenkit alkalmazni, vagyis a bérek és árak stagnálása munkanélküliséggel és a foglalkoztatottság csökkenésével jár. Ha sikerül is idővel letörni az árakat és béreket, mint például Görögországban, ez deflációt jelent, ami romboló hatással van a gazdaságra. A defláció mellett a fogyasztók elhalasztják a bevásárlásaikat, a reálkamatláb (az inflációtól megtisztított kamatláb) megnő, és a lakosság adósságterhe megnehezedik (alacsonyabb bérek mellett kell ugyanazt a nominális adósságterhet visszafizetni). Ezek a tényezők csökkentik a keresletet, ami miatt megnő a munkanélküliség, ami tovább csökkenti a keresletet és újabb elbocsátásokhoz vezet. Adott esetben ez a folyamat erősen öngerjesztő is lehet, (deflációs spirál), amiből nagyon nehezen tud kilábalni egy gazdaság.

29) Röviden, szemben a valutaleértékeléssel, a bérek és az árak közös valutában való csökkentése nem vagy csak nagyon lassan lehetséges, és ha sikerül is, a kibontakozó defláció súlyosan megviseli a gazdaságot.

30) Ilyen helyzetben nő meg az elméletben tárgyalt alternatív gazdasági mechanizmusok jelentősége. Például, mivel Spanyolországnak nem volt saját valutája, amit le tudott volna értékelni, a járhatatlan vagy káros deflációs alternatíva elkerülése vagy enyhítése érdekében úgy tudott volna az euró keretein belül jobban megküzdeni a válsággal, ha munkaereje mobilis, vagy ha az unió többi részeiből fiskális transzfereket kap. Egy egyszerű módja a spanyol munkanélküliség kezelésének, ha a spanyol munkanélküliek el tudnak menni Németországba dolgozni. Hasonlóan, az eurózóna többi részéből érkező fiskális transzferek segítettek volna fenntartani a keresletet és ezáltal a munkahelyeket, amíg a gazdaság lassan le tudja csökkenteni az árait és béreit. A bérek közös valutában való csökkentése nem lesz könnyebb, de a fiskális támogatás ellensúlyozza és enyhíti a hatását. Egyértelmű, hogy egyik mechanizmus sem állt Spanyolország rendelkezésére. Spanyolok milliói kulturális és nyelvi okokból nem tudtak Németországba menni dolgozni, gazdaságilag jelentős EUs költségvetés hiányában pedig Spanyolország az eurózónából semmilyen, vagy csak minimális segítséget kapott.

31) Az elmélet releváns voltát bizonyítja Spanyolország és Florida összehasonlítása. Kellemes klímája és tengerpartja miatt mindkét állam ingatlanjai vonzó célpontok a spekulatív tőke számára és a válságot megelőzően mindkét államot egy ingatlanbuborék által mesterségesen fűtött gazdasági növekedés jellemezte, ami a válsággal recesszióba fordult át. Mivel minkét állam egy valutaunióban van, a leértékelés egyik államnak sem állt a rendelkezésére. A munkaerő mobilitása és az amerikai szövetségi költségvetés miatt azonban Florida sokkal jobban tudta kezelni a válságot, mint Spanyolország. Már a válság kirobbanása előtt a floridai ingatlan konjunktúra hatására az USA többi államából nagyszámú amerikai munkavállaló települt át Floridába. Az így jelentkező addicionális  munkaerő-kínálat segítette féken tartani a bérek és ezáltal az árak emelkedését. A gyengébb európai munkaerő-mobilitás miatt a konjunktúra alatt Spanyolországba jóval kevesebb munkavállaló érkezett, ami miatt Floridához képest a bérek gyorsabban növekedtek, erőteljesebben erodálva az export versenyképességét. A válság elérkezésekor a munkaerő-mobilitásnak köszönhetően tehát Floridának eleve kisebb korrekciót kellett végrehajtania, mint Spanyolországnak. A válság okozta recesszióban nagyszámú floridai munkanélküli a jobban teljesítő amerikai régiókba vándorolt el, míg a kulturális és nyelvi okok miatt Spanyolország munkanélküli tömegei Spanyolországban maradtak: hét évvel a válság kirobbanása után a spanyol munkanélküliség még mindig katasztrofális szinten, 20 % felett van. Ugyanilyen fontos, ha még nem fontosabb, hogy a szövetségi költségvetésen keresztül Florida folyamatos támogatásban részesült, amíg végrehajtotta árainak és béreinek korrekcióját: a munkanélküli segély, az egészségügyi kiadások és a nyugdíjak a szövetségi büdzséből kerültek kifizetésre, azaz Floridát a többi amerikai állam szubvencionálta, míg Spanyolország érdemi segítséget nem kapott az eurózóna többi részétől. Az alternatív alkalmazkodási mechanizmusok tehát jelentős szerepet játszottak abban, hogy – szemben a hét év után is 22 %-os spanyol  munkanélküliséggel a floridai munkanélküliség csak 11 %-os volt a válság csúcsán és 5.7 %-os 2015-ben. A két állam munkanélküliségének alakulását szemlélteti a 11. ábra.

11Súlyosbító tényezők, amiket az elmélet nem látott előre

32) Az események tehát igazolták a tankönyveket, amelyek szerint az eurózónának alapvető szerkezeti fogyatékosságai vannak. A válság azonban olyan tényezőkre is rávilágított, amelyet az elmélet nem látott kellő tisztasággal előre, és amelyek súlyosbították az eurózóna problémáit. Ezek a tényezők a saját központi bank és ebből következően a végső hitelezői funkció hiánya, a bankok és szuverén államok csődjeinek összefonódása, valamint a bankunió hiánya.

Saját jegybank és a végső hitelezői funkció hiánya

33) Az eurózóna államai az euróba való belépéssel lemondtak saját jegybankjukról és olyan jegybankra ruházták át a monetáris politikát, amelyet nem tartottak ellenőrzésük alatt. Hasonlóan, államadósságuk olyan pénznemben van denominálva, amelyet nem tartanak az ellenőrzésük alatt.

34) Ez azért fontos, mert ha egy államnak van saját jegybankja és saját pénzemében adósodik el, mentes az úgynevezett likviditási kockázattól. A likviditási kockázat hiánya azt jelenti, hogy rövidtávon az állam mindig tudja teljesíteni kötelezettségeit és tovább tudja görgetni államadósságát, ezért nem megy csődbe addig, ameddig hosszú távon fizetőképes, vagyis adósságterhe menedzselhető. A saját jegybankkal rendelkező és saját valutában eladósodott államok számára azért adott ez a mozgástér, mert a jegybank korlátlan mennyiségben tud saját pénzt teremteni és mindig képes arra, hogy felvásárolja az államkötvényeket, azaz akkor is tud hitelezni a kormányzatnak, amikor senki nem hitelezne. Ha azonban egy államnak nincs saját jegybankja, nyilván nem tudja garantálni, hogy az állam ne fogyjon ki a pénzből. Úgyszintén, ha az államadósság külföldi pénznemben van denominálva, a jegybanki garancia nincs jelen, hiszen a jegybank csak a hazai pénzt tudja korlátlan mennyiségben előteremteni, devizatartalékai végesek. Az euró periféria államai nem idegen pénznemben adósodtak el ugyan, a közös jegybankot, illetve a közös valutát nem tartották ellenőrzésük alatt.

35) A likviditási kockázat hiánya a gyakorlatban azt eredményezi, hogy egy ország kötvényei nincsenek kitéve a spekulatív befeketedői támadások, illetve az önbeteljesítő pánikok kockázatának. A jegybanki garanciával a befektetők is tisztában vannak, ezért a saját jegybankkal és saját valutájú államadóssággal rendelkező országok esetében elő sem fordul a helyzet, hogy az államkötvények ne találnálak vevőre és a jegybanknak nem is kell végső hitelezőként fellépnie, a puszta elméleti lehetőség garantálja, hogy az állam mindig tud kölcsönhöz jutni, amíg az ország hosszú távon fizetőképes.

36) Ezzel szemben, ha a jegybanki garancia nincs, vagy az adósság külföldi (nem saját) valutában van denominálva, egy fizetőképességgel kapcsolatos kisebb kétely, piaci szeszély vagy akár szándékos spekuláció hatására elindulhat egy eladási hullám, ami lenyomja az államkötvényeknek az árát. A nyomott kötvényárak azt jelentik, hogy az állam csak magas kamattal jut újabb hitelekhez, vagyis az államadósságot csak magasabb kamatú hitelekkel lehetséges megújítani és továbbgörgetni. A magasabb kamatok viszont rontják az államadósság finanszírozási kilátásait, ami tovább bizonytalanítja a meglévő kötvénytulajdonosokat és újabb kötvényeladási hullámot vált ki. Az újabb áresés tovább emeli az államadósság kamatait, tovább rontva az adósságdinamikát és így tovább egy ördögi körben. Ezzel párhuzamosan a likviditási válság gyakran pánikszerű gyors megszorításokba kényszerít egy államot, ami – mivel az ilyen kételyek általában olyan időszakokban merülnek fel, amikor a gazdaság nem fejlődik, vagyis a GDP nem vagy csak minimálisan nő – csökkenti a GDP-t, az adósság visszafizetésének alapját képező lecsökkent GDP pedig tovább rontja az adósságkilátásokat. Az ilyen egymást erősítő elemekből álló folyamat oda vezet, hogy a likviditási válság miatt egy állam kénytelen csődöt jelenteni még akkor is, ha elvileg a pánik előtt adósságterhe menedzselhető és fizetőképes.

37) Az államkötvényekkel kapcsolatos likviditási pánik természetében hasonló a bankpánikokhoz. Bankpánikra azért kerül sor, mert míg a bank kötelezettségei (betétek) rövid távúak, addig eszközei (jelzáloghitelek, ingatlanok) illikvidek, azaz gyorsan nem, vagy csak nagyon nyomott áron értékesíthetők. Ezért ha egy pánik hatására a betétesek nagy része ki akarja venni a pénzét, a bank képtelen ezeknek a követeléseknek megfelelni még akkor is, ha egyébként hosszú távon eszközei fedezik a kötelezettségeket. Történelmileg a jegybankokat nem az infláció leszorítására, hanem pontosan a bankpánikok stabilizálására hozták létre és alapvető funkciójuk az volt, hogy ilyen pánikok alkalmával hitelezzenek a bajba jutott bankoknak, vagyis átmeneti likviditás nyújtásával végső hitelezőként (“lender of last resort”) lépjenek fel, amikor a piacon már nincs szereplő, aki hitelezne.

Hasonló a helyzet az államokkal kapcsolatban. Az állam kötelezettségei sokszor rövidtávúak és likvidek (kincstárjegyek, rövid futamidejű kötvények) és a hosszabb futamidejű kötvényeket is rendszeresen meg kell újítani és továbbgörgetni, ezzel szemben az eszközei (infrastruktúra és különösen az adójövedelmek), nem állnak mindig azonnal rendelkezésre, hanem előteremtésük a demokratikus folyamatban jelentős időt igényel. Egy jól működő pénzügyi rendszerben tehát a jegybank végső hitelezőként lép fel nemcsak a bankok, hanem az állam felé is. Fontos azonban hangsúlyozni, hogy az utolsó hitelezői funkcióhoz nem elegendő, hogy egy államnak legyen egy ilyen funkciót felvállaló jegybankja, hanem az is szükséges, hogy az államadóssága saját pénznemében legyen denominálva. Ellenkező esetben a jegybank csak a devizatartalékai erejéig tud utolsó hitelezői funkciót ellátni, amelyek végesek és amelyeket egy piaci turbulencia vagy spekulatív támadás kimeríthet.

38) A jegybank végső hitelezői funkciója szempontjából instruktív az Egyesült Királyság és Spanyolország összehasonlítása. A két ország fundamentális fizetőképessége 2011-ben az adósságdinamika alapján nagyon hasonló volt, sőt Spanyolországé kedvezőbb volt valamivel: Spanyolország GDP arányos adóssága 72 %-on, az Egyesült Királyságé 89 %-on állt, amit a 12. ábra demonstrál. Ennek ellenére azonban a 13. ábrán az látszik, hogy Spanyolország államadósságának kamata – amit a 10 éves futamidejű referencia államkötvény hozama reprezentál – 2010 elejétől kezdve elkezdett emelkedni a brit kamathoz képest, úgy, hogy 2012 közepére a spanyol kamat 6,5 % felett volt, szemben az azonos időben szinte történelmi mélypontot elért brit kamatokkal (kevesebb, mint 2 %).

1239) A brit és a spanyol kamatok divergenciájának az a magyarázata, hogy a spanyol államadósság likviditási pánik áldozata lett, ami pedig annak a következménye, hogy míg a brit adósság esetében fel sem merült, hogy a Bank of England ne lépne fel végső hitelezőként egy kötvényeladási hullám beindulása esetén, addig a befektetők korántsem voltak ilyen biztosak abban, hogy az EKB ellátja-e ugyanezt a funkciót a spanyol államkötények tekintetében.

40) Már az euró indulásakor sem volt biztos, hogy garantálja-e Frankfurt az olasz és spanyol államadóságot oly mértékben amennyire a Federal Reserve, a Bank of Japan vagy a Bank of England garantálja az amerikai, japán vagy brit adósságot. A szerződések ugyanis kifejezetten tiltják, hogy az EKB a tagállamok deficitjeit finanszírozza, amit az euróválság előtt úgy értelmeztek, hogy az EKB nem vásárolhat tagállami államkötvényt, vagyis az általánosan elfogadott értelmezés szerint jogszabály szintjére volt emelve a végső hitelezési funkció hiánya. 2011-12-ig úgy tűnt, hogy a déli államok nem is számíthatnak az EKB támogatására. Ennek megfelelően a befektetők elkezdtek kételkedni abban, hogy a déli államok a zsugorodó gazdaságuk és növekvő deficitjük mellett képesek-e törleszteni adósságaikat. A kétely miatt beindult egy eladási hullám, ami beindította a fentebb tárgyalt kötvényáresés – kamatemelkedés – költségvetési megszorítás ördögi körét. 2011. június és 2012 júliusa között a 10 éves spanyol államkötvények hozamai (azaz a kamat, amit az államnak fizetnie kell az újabb hitelekért) 6,7%-ot, az olasz államkötvények 7 %-ot, a portugál államkötvények 13 %-ot, az ír államkötvények kamatai 11,7 %-ot értek el. Mivel az infláció ebben a periódusban nulla közeli volt ezekben az országokban és az eurózónában, a hozamok egyben az államadósságok reálkamatát is jelentették. Ezen a szinten szinte biztosan finanszírozhatatlanok az államadósságok és csak idő kérdése volt mikor mondanak ezek az országok államcsődöt. Méretüknél és súlyuknál fogva különösen az olasz és spanyol államcsőd járt volna súlyos következményekkel.

1341) A spanyol vagy olasz államcsőd minden bizonnyal euróból történő kilépésükhöz vezetett volna. Az olasz és a spanyol bankrendszer minden bankja hatalmas mennyiségű államkötvényt birtokolt, azaz egy államcsőd a teljes bankrendszer csődjét eredményezte volna. Mivel likviditás és hitelezés hiányában egy gazdaság sem képes működni, a totális katasztrófa elkerüléséhez az egyetlen, rögös út az lett volna, ha – 2000-es Argentína mintájára – Spanyolország és Olaszország csődöt mond, leírja államadósságát, a volt spanyol/olasz jegybank pedig elkezd újra pesetát illetve lírát nyomtatni. Mivel a régi-új valutát korlátlan mennyiségben képesek az új jegybankok előállítani, a régi-új valutában likviditást tudtak volna nyújtani a bankoknak, amelyek el tudták volna látni hitelező funkciójukat a tágabb gazdaság irányában.

42) Noha ez az út hosszútávon járható, rövidtávon óriási nehézségekkel és politikai kockázattal járt volna. Mivel egészen biztos, hogy az új valuta leértékelődik, a kilépés első hírére a betétesek megrohanják a bankokat, hogy amíg lehet, az eurójukat német bankokba helyezzék. Ahhoz, hogy a bankok működőképessége fennmaradjon, az országoknak tőkekorlátozásokat kell bevezetni, vagyis jogszabállyal kell napi minimális mennyiségre korlátozni a betétek kivételét és meg kell tiltani az Európán belüli átutalásokat. Ezek az intézkedések önmagukban súlyosan megzavarják a gazdaság  vérkeringését és rövidtávon a GDP további csökkenéséhez és munkanélküliséghez vezetnek. Az új valuta bevezetése és a bankok ellátása likviditással továbbá nem megy egyik napról a másikra. Újra üzembe kell helyezni a pénznyomdákat, át kell állítani a fizetési rendszereket, a jelzálogszerződéseket, éttermi menüket, italautomatákat stb. vagyis a saját valutára való visszaállás óriási logisztikai kihívás. Az euróra való átállásra két évig készültek a tagállamok, a visszaállítás pedig még nehezebb, ezért több ideig tartana rendezett körülmények között is. Bankpánik, tőkekorlátozások és gyenge bankrendszer mellett pedig a visszaállás nagy valószínűséggel kaotikus lett volna. Nem is lehet rá felkészülni, hiszen amint a publikum tudomást szerez az előkészületekről, megrohanja a bankokat és a kormányoknak azonnal kell cselekedni. Nem mellékes szempont a visszaállással kapcsolatos jogi káosz és a potenciális vállalati csődök sem. Ha a líra és peseta újra bevezetésre kerül, senki nem tudja, mi történik pl. azzal a szerződéssel, amelyet egy hazai piacra termelő spanyol cég kötött egy német céggel bizonyos alkatrészek importjára. Ha a tartozást pesetára konvertálják, a német cég mehet tönkre, mert az új peseta feleannyit ér, ha pedig megmarad euróban, a spanyol cégek mennek csődbe, mert az új valutában az adósságuk sokkal magasabb és bevételük pesetában jelentkezik. Mivel ilyen helyzetek tömegével fordulhatnak elő, a nagyszámú vállalati csőd és a jogi bizonytalanság szintén a kilépés kísérőjelensége, tovább fokozva a káoszt és a visszaesést.

43) Míg azonban a nemzeti valuták visszaállítása rövid távú visszaesést, elszegényedést és káoszt okoz (Argentína 2000-es példája alapján a folyamat a közrendet is veszélyezteti), középtávon viszont megteremti a kibontakozás lehetőségét. A déli államoknak úgy tűnt nem is volt más választásuk, mert államadósságuk fenntarthatatlanná vált. A déli államok kaotikus kilépése olyan sokkot okozott volna, hogy nagy valószínűséggel a többi állam sem őrizte volna meg az eurót és a káosz az egész kontinenst beborította volna. Az euró széthullása pedig óriási csapást mért volna az egész integrációs projektre, mivel egy ilyen gazdasági és politikai földcsuszamlás az euróval kapcsolatban nem álló integrációs vívmányokat is (közös piac, egyéb közös politikák) is könnyen maga alá temethette volna.

44) Ebben a kontextusban történt, hogy 2011 novemberében az EKB élére került Mario Draghi vezetése alatt Frankfurt végre vállalta azt a szerepet, amit minden fejlett állam jegybankja magától értetődően vállal. Először 2011 decemberében jelentette be az EKB az úgynevezett LTRO (Long Term Refinincing Operation – LTRO) programot, amelynek keretében az EKB nem vásárolt ugyan kötvényeket, de az eurózóna (így különösen a spanyol és olasz) bankokat támogató hitelek biztosítékaként elfogadott államkötvényeket. Ez a lépés átmenti stabilizáló hatást gyakorolt az államkötvények hozamára is, hiszen azáltal, hogy az EKB elfogadta biztosítékként az államkötvényeket a kereskedelmi bankok kockázat nélkül vehettek ilyen kötvényeket a piacokon, ami fenntartotta a kötvényárakat, azaz megakadályozta a hozamok emelkedését.38 A gyökeres változást azonban Mario Draghi 2012 júliusi szavai jelentették („Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.), amit az egész piac úgy értelmezett, hogy ha szükséges, az EKB közvetlenül vásárol államkötvényeket. Az EKB rövidel a Draghi beszéd után be is jelentett a kötvényvásárlási programot (Outright Monetary Transactions – OMT). Ez rövidre zárta az ördögi kört és rohamosan csökkentette a periféria államadósságainak kamatait, elkerülve a déli államok csődjét és az azzal járó bankcsődöt. A 14. ábra mutatja az EKB intézkedéseinek az olasz és spanyol kötvényhozamokra gyakorolt drámai hatását.

1445) Hasonló hatást váltott ki Draghi kijelentése az ír és a portugál államkötvények hozamára is. Az ábra egyértelművé teszi, hogy – szemben a közvélekedéssel – a már válság előtt inszolvens Görögországot leszámítva a déli államok és Írország esetében a szuverén adósságválság nem a felelőtlen költségvetési költekezés és nem is az adósságszint eredménye, hanem pusztán arról volt szó, hogy az euró eredeti szerkezetéből teljességgel hiányzott a jegybanknak az államra is kiterjedő utolsó hitelezői funkciója, miközben a tagállami szinten ez a funkció az euró bevezetésével megszűnt.

46) Draghi kijelentése az utolsó pillanatban megmentette a déli államokat és az egész eurózónát egy kaotikus dezintegrációtól. Egész eddig a pillanatig úgy tűnt, hogy az eurózóna államai monetáris politikai szempontból egy harmadik világbeli állam szintjére süllyedtek volna, mivel olyan valutában adósodtak el, amelyet nem tartottak jegybankjukon keresztül ellenőrzésük alatt. Az, hogy az EKB egész 2012 júliusáig, az összeomlás előtti utolsó pillanatig nem látta el a végső hitelezői szerepét, szintén az euró egy újabb – az elmélet által tisztán nem látott – strukturális gyengeségét fedte fel. Míg az Egyesül Királyságban, Egyesült Államokban és Japánban nem kérdés, hogy a jegybank adott esetben megtámogatja a kormányt, az eurózónában ez nem volt egyértelmű, mivel a deficitek potenciális jegybanki finanszírozására a német politikai elit úgy tekintett, mint a déli tagállamok deficitjeinek az EKB mérlegén keresztül történő kollektivizálására. A német ellenállás erejét mutatja, hogy az EKB-nak az utolsó hitelezői funkció betöltését jelentő OMT programját a németek megtámadták az Európai Bíróság előtt, de szerencsére a Bíróság az EKB javára döntött. Ennek a komplikációnak a mélyebb oka, hogy az eurózóna tagjai nem tekintik egy nemzetnek magukat, és a jegybanknak az egyéb országokban természetes utolsó hitelezői funkciója az eurózónában olyan színezetet kap, hogy az egyik nemzet viseli a másik költekezésének terhét, illetve hogy a jegybanki garancia morális kockázatot jelent, azaz felelőtlen költségvetési politikára ösztönzi a tagállamokat.

47) Noha az EKB az utolsó pillanatban és a katasztrófa elkerülésé érdekében felvállalta a végső hitelezői szerepét, ez nem jelentette azt, hogy 2012-től kezdve az euró e tekintetben egy jól működő valutaövezetté vált volna.

48) Először is az EKB késedelmes fellépése 2012-ig az ingatlanbuborék kipukkadásán és a defláción túl további károkat okozott a déli államok gazdaságának. A likviditási pánik részeként ugyanis a déli államok gyors költségvetési megszorításokra kényszerültek, ami tovább szűkítette a keresletet, zsugorította a GDP-t és mélyítette a recessziót.

49) Másodszor, az EKB beavatkozásának komoly ára volt. Az EKB csak úgy kapta meg az északi államoktól, különösen Németországtól a politikai felhatalmazást a déli államok megmentésének beígérésére, hogy cserébe meg kellett követelnie a szigorú költségvetési fegyelmet („Fiscal Compact”-nak titulált intézkedéscsomag) a déli államoktól. Ez a quid pro quo pedig pont azt a mozgásteret vette el a déli államoktól, amit egy utolsó hitelezői szerepet feltétel nélkül felvállaló jegybank megadott volna, konkrétan azt, hogy a déli államok laza, deficitre épülő költségvetési politikával segítsék gazdaságaik alkalmazkodását.

50) A válság kezelésére ugyanis alternatíva lehetett volna a deficit terhére történő állami költekezés Spanyolország példáját felidézve, noha a spanyol munkások nem tudtak elvándorolni és az ország érdemi fiskális transzfereket az uniótól nem kapott, nagymértékű állami költekezéssel tudott volna enyhíteni helyzetén. Mivel a magánszféra kereslete összeomlott (a lakosság eladósodottsága miatt nincs fogyasztási és beruházási kereslet, az export versenyképtelensége miatt nincs export kereslet) a kormányzat maradt az egyetlen gazdasági szereplő, amely képes volt keresletet teremteni. Ehhez a kormányzatnak nem kellett volna adó formájában a magánszektortól forrásokat elvonnia, mert a deficit terhére költekezett volna. Másképp fogalmazva a fiskális transzferek szerepét a hazai kormányzati költekezés vette volna át, támogatva a gazdaságot, amíg a lakosság letörleszti tartozásait és a termelőszektor visszaszerzi versenyképességét.

51) Az ilyesfajta deficit-költekezés az adott helyzetben megengedhető lett volna, hiszen még nulla kamatláb – azaz ingyen pénz – mellett sem volt megfelelő fogyasztási és beruházási kereslet, ami azt jelenti, hogy még nulla százalékos kamatláb mellett is rengeteg fölösleges megtakarítás maradt a pénzügyi rendszerben. A fölös megtakarításokat a deficit felszívhatta volna és pl. infrastrukturális beruházásokon keresztül produktívan tudta volna hasznosítani. Ha a privátszféra felélénkült, a deficitköltekezés szintén lehetséges, de károssá válik: elvonja a privátszféra beruházásaitól a tőkét, emeli a kamatlábat és inflációt gerjeszt.

52) A deficitre épülő expanzív fiskális politika adósságszempontból is megengedhető lett volna, ha az EKB a válság kezdetétől felvállalja az utolsó hitelezői funkciót. Ha egy államnak van egy ilyen funkciót felvállaló jegybankja és saját pénznemében adósodik el, nemcsak hogy nem fenyegeti likviditási pánik, de nagyon nagy mozgástérrel rendelkezik, mielőtt fizetőképtelenné válna. Először is a jegybank révén rövid távon mindig juthat forráshoz és szintén a jegybankra támaszkodva inflációt gerjesztve lassan elértéktelenítheti (“elinflálhatja”) az adósságállományát, ami a 2000-es évek eleje óta fennálló alacsony inflációjú és/vagy deflációs környezetben még hasznos is lehet. Ilyen állam esetében tehát a fizetésképtelenséget nehéz elképzelni, noha teljesen kizárva nincs. A legjobb példa erre Japán, amelynek adóssága 2014-ben a GDP 226 %-ára rúgott és ennek ellenére októberében 0,46 %-on kapott 10 éves futamidejű hitelt. További némiképp távoli történelmi példaként szolgálhat az Egyesült Királyság, amelynek adóssága a napóleoni háborúk után a GDP 260%-át érte el, anélkül, hogy csődbe jutott volna. A periféria országainak 2008-ban jóval az ezekhez hasonló szintek alatt volt az államadóssága: GDP arányosan Olaszországé 102,4 %, Spanyolországé 39,4 %, Írországé 42,4 % és Portugáliáé 71,7% volt. Még ha figyelembe vesszük is, hogy a válság automatikusan növeli a deficitet (az adóbevételek csökkennek és az olyan kifizetések, mint a munkanélküli segély megnőnek) és így hozzáad az adóssághoz, akkor is maradt mozgástér, különösen Spanyolországnak: az ekvivalens adósságadatok 2010-ben, a likviditási pánik kezdetekor, Olaszországban 115 %, Spanyolországban 60%, Írországban 86 % és Portugáliában 96 % volt.

53) Noha a fiskális könnyítés lehetséges és kívánatos lett volna, a végső hitelezői funkció hiánya – amely az euróval járó strukturális hiba – megakadályozta, hogy a periféria államai éljenek ezzel az eszközzel: 2011-12-ben (amíg bizonytalan volt, hogy az EKB fellép utolsó hitelezőként) pánikszerű megszorításokra kényszerültek, 2012 után pedig az EKB beavatkozásának árát jelentő Fiscal Compact megszorításra épülő szabályai tették lehetetlenné a fiskális könnyítést.

54) Harmadszor, a Fiscal Compact nemcsak hogy elvette a fiskális könnyítés lehetőségét, hanem kifejezetten megszorítást kényszerített a perifériára és az eurózóna összes államára, ami a kereslet további szűkítésével elmélyítette a déli államok válságát és az egész eurózónát egy második recesszióba taszította.

55) A költségvetési szigor értelmetlen és destruktív erőltetése nem eurózónabeli sajátosság; még olyan államok is éltek vele (kisebb mértékben USA, nagyobb mértékben Nagy Britannia), akiknek volt saját jegybankjuk és minden komplikáció nélkül megengedhették volna a gazdaságot támogató költségvetési politikát. Azonban míg a költségvetési szigor az ő esetükben egy teljesen ki nem kényszerített gazdaságpolitikai hiba volt, az eurózóna esetében a hiba szinte kódolva volt a rendszerbe, hiszen a nemzeti széttagoltság miatt várható volt, hogy az EKB utolsó hitelezői szerepét az északi államok nem fogják hagyni korlátok nélkül érvényesülni, és azt – hibásan – a déli államok „ingyenélésének” fogják tekinteni. Ilyen értelemben az aszimmetrikus sokkokra ráerősítő, azt elmélyítő, (pro-ciklikus) költségvetési politika úgyszintén az eurózóna strukturális gyengeségei közé sorolható.

A szuverén államok és a bankok csődkockázatának összefonódása

56) A jegybank végső hitelezői funkciója kapcsán elmondottak a szuverén állami és a bankrendszer csődkockázatának összefonódását is szemléltették, hiszen Spanyolország és Olaszország államcsődje azért vezetett volna gazdasági katasztrófához, mert a bankok államkötvény állományuk elértéktelenedése révén szintén csődbe mentek volna. Írországot a fordított irányú folyamat jellemezte inkább, olyan értelemben, hogy a bankrendszernek az ingatlanbuborék kipukkadása miatti veszteségei olyan méretűek voltak, hogy az – az utolsó hitelezői funkció hiányában – csőd közeli állapotba sodorta a költségvetést. Az ír és a spanyol/olasz események közti különbségek inkább csak fokozatbeliek voltak – az államcsőd kockázata Írországban is kihatott a bankok pozíciójára, míg a bankok veszteségei Spanyol- és Olaszországban is rontották a költségvetés helyzetét, hozzájárulva az államcsőd egyre erőteljesebb kockázatához. A periféria különböző országai közt a különbséget csak az jelentette, hogy melyik irányú folyamat volt az erősebb. A szuverén állami és bankcsődök ezen ördögi köre tovább mélyítette a válságot és a teljes összeomlással fenyegetett, egész addig, amíg az EKB 2012-es fellépésével sikerült az államcsőd kockázatát elkerülni. Amint erről már szó volt ez a lépés megóvta az eurózónát a teljes összeomlástól és – mivel megakadályozta a szuverén csődöt – gyengítette a bankok és a szuverén államok csődkockázatának összefonódását.

Bankunió hiánya

57) Az államcsőd veszélyének elhárítása ugyan kiiktatta az egyik legnagyobb kockázatot a bankrendszerből, de ez nem volt feltétlenül elegendő a bankok egészséges működésének helyreállításához. A periféria bankjainak államcsődtől független gyengesége az ingatlanbuborékok kipukkadására vezethető vissza – ingatlanbefektetéseik és jelzáloghiteleik fedezetei elértéktelenedtek, a megnőtt munkanélküliség miatt pedig adósaik jó része képtelen volt fizetni tartozását. A bankok rossz mérlegpozíciója visszafogta a hitelezést a periféria államaiban, tovább gyengítve a gazdaságot. A bankrendszert meg kellett erősíteni, ami a szűk költségvetési mozgástérrel rendelkező déli államok esetében további destruktív megszorításokat eredményezett.

58) Ebben a tekintetben vált jelentőssé a bankunió hiánya, ami szintén az euró konstrukciójának gyengeségei közé sorolható. Egy jól működő valutaunióban bankunió is van, ami azt jelenti, hogy a bankok megmentése a szövetségi költségvetést terheli, még akkor is, ha csak egy régió bankjai kerülnek válságba. Példaként lehet említeni a „savings and loan crisis” az 1986-95-ös időszakban az Egyesült Államokban, amelynek során a laza hitelezés nagyszámú helyi takarékszövetek csődjéhez vezetett. A veszteségek nagy része Texasban következett be, mégis a szövetségi költségvetés állta a számlát. Az Egyesült Államok szövetségi bankrendszerében a bankok rutinszerű szanálását egy szövetségi szinten felállított és közös pénzből tőkésített intézmény a Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) végzi, amelynek korlátlan likviditást nyújt az amerikai központi bank. Ha pedig a bankválság olyan méretű, hogy az FDIC már nem tudja kezelni, közvetlenül a szövetségi költségvetés és a szövetségi jegybank lép fel. Ezzel szemben az eurózónában a bankok kimentése túlnyomórészt a helyi, azaz a tagállami költségvetéseket terhelte, ami további költségvetési áldozatokat követelt a legjobban megszorult déli államoktól és tovább szűkítette ezáltal az amúgy is elégtelen keresletet ezekben az országokban. Az eurózónában a válság idején az FDIC-hoz hasonló intézmény nem volt, és az európai szintű bankmentések a nemzeti széttagoltság miatt politikailag ellentmondásosak és népszerűtlenek, mivel azzal járnak, hogy pl. német állampolgárok adójából kell kimenteni bajba jutott spanyol, olasz, görög és ír bankokat.

59) Egy másik eleme a bankuniónak a betétbiztosítás, ami egy jól működő valutaunióban szintén szövetségi szintű. Az Egyesült Államokban a betéteket az FDIC garantálja, az eurózónában a betétbiztosítási intézmények nemzeti szintűek. Ennek az lett a következménye, hogy amikor a periféria államának vagy bankjainak a csődje vagy az ország euróból való kiválásának veszélye fenyegetett, a betétesek elkezdték kimenekíteni pénzüket a periféria bankjaiból. Ez ugyan nem ért el bankpánik méreteket, de jelentősen megcsapolta a periféria bankjainak likviditását. Az EKB ezt a problémát tudta nagy részben orvosolni a likviditás nyújtásával és a szuverén államcsőd kockázatának elhárításával, de ez a probléma is szerepet játszott a periféria bankjainak elhúzódó gyengeségében, ami tovább rontotta a periféria gazdasági helyzetét. A periféria kereskedelmi bankjai továbbá egyoldalú függésbe kerültek az EKB-tól, míg az Európai Központi Bankok Rendszerének periféria állambeli jegybankjai (a spanyol, görög, olasz jegybankok) az EKKB fizetési rendszerén keresztül jelentős tartozásokat halmoztak fel a Bundesbankkal szemben. Ennek egy működő valutaunióban ugyan jelentősége nincs, de ha akár egyetlen állam is kilép az euróból, az EKB vagy az EKKB látszat veszteségei valós veszteségekké válnak, szükségessé téve az EKB vagy a Bundesbank újratőkésítését a tagállami adófizetők pénzéből. Egy ilyen esemény után pedig borítékolható a politikai nyomás, hogy az EKB a további veszteségek elkerülése érdekében ne támogassa a déli országok bankjait, amely a déli bankrendszerek eurón belüli összeomlásához és az euróból való kiválásukhoz vezet.

60) Röviden tehát a közös betétbiztosítás hiánya hozzájárult a periféria bankjainak gyengeségéhez, ami gyengítette ezeket a gazdaságokat, és bár a problémát az EKB tudta valamennyire orvosolni, ennek az volt az ára, hogy az eurózóna bankrendszere nemzeti vonalak mentén tagolódott adósokra és hitelezőkre, ami felerősítette a mag államainak befolyását.

Az európai szintű monetáris politika nem javított érdemben a helyzeten

61) A teljesség kedvéért meg kell említeni, hogy válság enyhítésére a makroökonómia egyik tradicionális eszköze, a monetáris politika, központi szinten – tehát az EKB-n keresztül – rendelkezésre állt. Elvben az EKB a monetáris politika lazításával elő tudta volna és elő tudná segíteni  az egész euró zóna és különösen a periféria növekedését. A legnagyobb probléma ezzel az, hogy a tradicionális monetáris politika (a rövid távú) kamatszintek csökkentésével serkenti a gazdaságot, és a kamatok a válság kezdete óta nagyon alacsony, nulla közeli szinten voltak, vagyis nem volt tér a további csökkentésre. Ez a szintén tankönyvekből ismert likviditási csapda esete, amikor is nulla kamatszint mellett a tradicionális monetáris politika elveszti hatékonyságát: hiába olcsó a pénz, fogyasztási és beruházási kereslet hiányában nem kerül be a reálgazdaságba és fölös likviditásként halmozódik fel a pénzügyi rendszerben. A gazdaság negatív kamatlábat „igényelne”, hogy de a jegybank nem tudja nulla szint alá csökkenteni, ezért tradicionális politikája hatástalan. A bank 2011-ben Mario Draghi kinevezése előtt még kamatot is emelt, azaz az EKB nemhogy segítette volna a kibontakozást, de még kifejezetten ártott is a gazdaságnak. Ezt a történelem legnagyobb gazdaságpolitikai bakijainak sorába illő kamatemelést (amely független az eurótól) a Draghi vezette EKB megfordította és ismét nulla közeli szintre majd nullára csökkentette az irányadó jegybanki kamatokat, de persze ezzel csak hibát korrigált, nem érdemben javított a helyzeten.

draghi62) A monetáris politikának vannak nem tradicionális eszközei is, ezek hatékonysága azonban vitatott és alkalmazásuk politikai nehézségbe ütközik. Egyetlen ilyen eszköz, amit az EKB már bevetett, az úgynevezett „quantitative easing” avagy QE, ami abban áll, hogy a jegybank a hosszú távú kamatokat próbálja leszorítani meghatározott mennyiségű (innen a quantitative easing név) hosszú távú államkötvény és egyéb hitelviszonyt megtestesítő értékpapír vásárlásával. A javaslat eleinte hatalmas német ellenállásba ütközött, és csakúgy mint az OMT esetében a németek jogi lépéseket kezdeményeztek a program leállítására. Az OMT-vel kapcsolatos pereskedés miatt a QE csak nemrég, 2015–ben indult be, jóval később, mint az Egyesült Államokban vagy az Egyesült Királyságban. Eredményei vitatottak, inflációt nem sikerült gerjeszteni (jelenleg az eurózónát defláció veszélyezteti és a jegybank inflációs célja 2 %), de az euró gyengült valamelyest, ami segítette az eurózóna exportját.

63) Összességében a jegybank politikája Draghi kinevezéséig kifejezetten ártalmas volt, Draghi kinevezése óta pedig úgy lehet jellemezni, hogy a bank megtesz mindent, amit lehet, de tradicionális eszközei hatástalanok, míg a nem tradicionális eszközök eredményessége vitatott és eddigi hatásuk pozitív, de mérsékelt. Ez az értékelés természetesen arra vonatkozik, hogy a jegybank mennyire tudta támogatni az eurózóna gazdaságát, azon túl, hogy az utolsó hitelezői funkció felvállalásával elkerülte a katasztrófát. A jegybanki politika ezen mérlege – a katasztrófa elkerülése és mérsékelt monetáris támogatás – elégtelen volt ahhoz, hogy érdemben változtasson a periféria helyzetén.

A hibás struktúra és a válság következményei

64) Az eurózóna perifériájának államai, noha a katasztrófát elkerülték, alapvetően csapdába kerültek. A lakosság eladósodottsága és a munkanélküliség miatt gyenge volt a fogyasztási kereslet és fogyasztási kereslet hiányában gyenge volt a beruházási kereslet is. Az az export versenyképtelensége és a valutaleértékelés hiánya miatt nem volt export kereslet sem és a destruktív megszorítások miatt az állam sem tudott keresletet támasztani, sőt a költségvetési politika inkább csak mélyítette a válságot. A likviditási csapda (nulla vagy nulla közeli kamatszintek) mellett az európai monetáris politika sem tudott érdemben változtatni a helyzeten. Az export versenyképességének visszaállítására az egyetlen mód a bérek és az árak közös pénznemben történő csökkentése volt (belső leértékelés), azaz a defláció, aminek katasztrofális szintű munkanélküliség és gazdasági visszaesés és pangás volt az ára.

65) Másképp megfogalmazva, a periféria államainak a fizetési mérleg deficitjét az azt finanszírozó beáramló pénzek elapadása miatt egyensúlyba kellett hozniuk, de ezt leértékelés hiányában nem tudták expanzív módon véghezvinni; expanzív leértékelés helyett a deflációs utat kellett választani, ami azt jelentette, hogy mivel az árak és bérek azonnal nem vagy csak nagyon lassan tudtak alkalmazkodni, az egyensúlyt a nemzeti szintű fogyasztás drasztikus csökkentése teremtette meg. Merev árak és bérek mellett a nemzeti szintű fogyasztás csökkentése pedig munkanélküliségen és az importalapú gazdasági tevékenységek csökkentésén keresztül valósul meg.

66) Ebből a csapdahelyzetből a különböző államok némileg eltérő utat választottak. A defláció Olaszországban és Franciaországban nem működik, Spanyolországban és Írországban „eredményesebb”, volt. Még ott is ahol sikerült a bérek és árak csökkentése az alkalmazkodás nem  teljes és a gazdaság a defláció miatt hatalmas árat fizetett érte. Ahol a defláció alapú kiigazítás nem történt meg, nem a defláció, hanem a kereslet általános gyengesége és az export versenyképtelensége okozott stagnálást.

67) A periféria államai az euró rendszere miatt híján vannak mindenféle eszköznek, amivel érdemben tudnának gazdaságukon segíteni. A „reformok” emlegetése illúzió, mivel legtöbbször nincs is meghatározva milyen reformokról van szó és nincs a szó mögött konkrét tartalom. Közelebbről megvizsgálva vagy egyes iparági reformokról van szó (pl. egy túlszabályozott szektor liberalizációja), amelyek hasznosak lehetnek, de növekedési hozadékuk minimális, vagy munkaerő-piaci reformokról, amelyek kereslet hiányában nem sokat érnek, vagy fiskális reformokról (pl. nyugdíjrendszer reformja) amelyek a jelen állapotban károsak, mert megszorítással járnak.

68) Fontos látni, hogy a nehézségek nagyrészt az euró számlájára írhatók. Ugyan az ingatlanbuborék euró nélkül is kialakult volna, és kipukkadása válsággal járt volna, euró nélkül maga a buborék is kisebb lett volna. Amint arról már szó volt, egyrészt a valutaleértékelés (legyen az akár piaci alapú akár monetáris beavatkozás) lehetőségének megszűnésével (és vámhatárok nélkül) a periféria államai nem tudták korrigálni a német “bérdömpinget”, másrészt nemcsak hogy nem volt korrekció, de ez euró még fel is erősítette a folyamatokat a korrekció hiánya miatt felhalmozódott német többleteknek a periféria ingatlanjaiba áramlásával és a periféria számára túl alacsony alapkamatokkal. Az euró hibái azonban a válság kezelésében mutatkoztak meg leginkább. Az euró elvette az alkalmazkodás legfőbb eszközét, a leértékelést, anélkül azonban, hogy alternatív mechanizmusok (munkaerőmobilitás vagy fiskális transzferek) rendelkezésre álltak volna a válság enyhítésére. Ily módon az euró miatt kényszerültek a periféria államai destruktív “belső leértékelésbe” (deflációba), avagy – ha a béreket nem sikerült csökkenteni – versenyképtelen termelőszektor és a beáramló pénzek elapadása által okozott általános gazdasági gyengeségbe. Az euró rendszere – konkrétan az utolsó hitelezői funkció hiánya és az abból következő adósságválság, valamint ezen funkcióért cserébe kikényszerített Fiscal Compact – akadályozta meg a fiskális könnyítést és erőltetett destruktív megszorításokat az amúgy is gyengélkedő gazdaságokra. Az euró számlájára írható továbbá a bankunió hiánya és a szuverén és a banki csődkockázatok összefonódása is, amelyek szintén romboló hatással voltak a periféria gazdaságaira. Euró hiányában leértékeléssel és saját jegybank, mint végső hitelező által támogatott laza fiskális (és monetáris) politikával a válság gyorsabb lefolyású és kevésbé mély lett volna.

69) Nem mellékesen, a Fiscal Compact miatt nem csak a periféria, hanem elsősorban német igényre a mag államai (Németország, Hollandia) és olyan “köztes” államok mint Franciaország is megszorító – azaz keresletet szűkítő – politikát követtek, holott ezen államokat még likviditási pánik sem kényszerítette erre. Ez a politika duplán káros volt, mivel nemcsak a saját gazdaságukat taszították recesszióba, hanem még nehezebbé tették a periféria alkalmazkodását. Ha az északi államok és különösen Németország lazább költségvetési politikát követ, ez egyrészt exportlehetőséget nyújt a periféria államainak, másrészt a költségvetés által támasztott kereslet miatt az árakra és a bérekre nem nehezedik lefelé irányuló nyomás, ami megkönnyíti a periféria számára, hogy ledolgozza a német bérelőnyt. Ezzel szemben a megvalósult politika az egész eurózónában csökkentette a keresletet és a GDP-t, és deflációs irányba terelte az eurózónát, mivel azontúl, hogy a periféria deflációs politikát volt kénytelen követni, a mag elégtelen kereslete árcsökkentő hatású volt. Az egész eurózónára kiterjedő deflációs nyomás pedig ártott az egész zónának és különösen a perifériának, mivel megnehezítette az bérek kiegyenlítését. Ennek az a magyarázata, hogy a korábban elmondottakkal összhangban béreket sokkal könnyebb szinten tartani, mint csökkenteni, ezért ha rendes infláció van a mag államaiban, akkor a periféria kiegyenlítheti a német bérelőnyt pusztán a bérek szinten tartásával vagy enyhe deflációval. Ha azonban a megszorító költségvetési politika miatt a magban nulla közeli az infláció vagy nagyon alacsony, akkor a perifériának sokkal nagyobb defláción kell keresztül mennie a kiegyenlítéshez, ami nehezebb és rombolóbb. Mivel a német költségvetési megszorítások mögött is a Fiscal Compact állt, ami az euró fogyatékosságának orvoslása kapcsán került elfogadásra, ez a deflációs tendencia (deflationary bias) szintén közvetve az euró negatív sajátossága.

70) Az is kiemelendő, hogy a valóban felelőtlenül gazdálkodó Görögországot kivéve a periféria államai nem igazán tehetők felelőssé a válság kialakulásáért, hiszen a bajok eredete a német bérek csökkentése és az országaikba beáramló pénztömegek voltak, aminek a következményeit az euró rendszerében nem tudták kezelni. Az olasz, spanyol és portugál politikusoknak azonban nincs hatása a német bérszintekre és a tőke szabad áramlásának uniós alapszabadsága miatt a beáramló pénzeket sem tudták feltartóztatni. Esetleg még Írország politikusai hibáztathatók a görögök mellett a bankok nem kellő felügyeletéért a válság előtt. Még az ír és a görög esetre is igaz azonban, hogy euró nélkül a válságot jóval könnyebben tudták volna kezelni, vagyis az ő esetükben is a hibákhoz képest a szenvedés aránytalan volt.

71) A számokban kifejezett eredmény az egész eurózóna, de különösen a déli államok számára katasztrofális. Amint azt a 14. ábra mutatja, az eurózóna egy főre jutó reál GDP-je 2015-ben, tehát nyolc év után még nem érte el a 2007-es szintet, pontosabban annak 98 %-án áll. Érdemes ezt az adatot összevetni az európai országoknak az 1929-33-as nagy gazdasági világválság időszakában nyújtott teljesítményével. Ugyan nem minden országra van összehasonlítás alapját képezhető adat, a legtöbb nagy európai ország adatai alapján lehetséges hozzávetőlegesen összehasonlítani a két  korszak teljesítményét. Konkrétan Franciaország 10 év után (1939-ben), Németország hét év után (1935-ben), az Egyesült Királyság 5 év után (1934-ben), Olaszország 9 év után (1938-ban) haladta meg a válság előtti legmagasabb egy főre jutó reál GDP szintet (ami vagy az 1928-as vagy az 1929-es adat). Azaz a 2015-ös állás szerint az eurózóna negatív teljesítménye hasonló a nagy világválság alatti negatív teljesítményhez, és mivel gyors kibontakozásra továbbra sincs kilátás, lehet, hogy pár év múlva elmondható, hogy az eurózóna egyértelműen rosszabbul teljesít, mint Európa a nagy világválság alatt. Ez egy meglehetősen megdöbbentő adat, ami érzékelteti a válság súlyosságát és kiemeli az európai, és különösen a német politikai elit felelősségét – ilyen szintű gazdasági alulteljesítés csak gazdaságpolitikai hibából eredhet (mint a nagy világválság is) és ilyen teljesítményre nincs mentség.

1572) Ha az eurózóna egésze teljesít eddig úgy, mint a nagy világválság alatt, akkor természetesen a periféria államai alulmúlják a világválság negatív teljesítményét is. A 15. ábra mutatja az olasz és a spanyol reál GDP és a munkanélküliség alakulását 2007 és 2015 között. Látható, hogy nyolc év után Spanyolország a 2007-es egy főre jutó reál GDP-je 94,2 %-án, Olaszország pedig a 88,9 %-án áll. A munkanélküliség Olaszországban magas, 11,9 %-os, Spanyolországban pedig katasztrofális, 22,5 %-os szinten van és mindkét országban jóval magasabb, mint 2007-ben.

1673) A 16. ábra mutatja ugyanezeket az adatokat Görögország és Portugália vonatkozásában. Portugália hét év után a 2008-as egy főre jutó reál GDP-je 96 %-án, Görögország nyolc év után a 2007-es egy főre jutó 2007-es GDP-je 74 %-án áll. Az utóbbi adat történelmileg egyedülálló visszaesés, ami nagyságrendekkel rosszabb, mint a nagy világválság legrosszabb gazdasági teljesítménye. A munkanélküliség Portugáliában 12,5 %-os, Görögországban 25 %-os és egyik országban sem közelítette még meg a 2007-es szintet.

1774) A fiatalok munkanélküliségi rátája egészen elrettentő méreteket ölt, Görögországban 50 %-os, Spanyolországban 47,5 %-os, Olaszországban 40,3 %-os és Portugáliában 32 %-os.

75) Az egyetlen olyan perifériabeli ország, amelynek sikerült valamelyest erőre kapnia Írország volt, amely jelenleg erőteljesen növekszik, és amely 2015-ben már meghaladta a 2007-es egy főre jutó reál GDP szintet. Figyelembe kell azonban venni, hogy 2015 volt az első év, amelyben Írország meghaladta a válság előtti szintet, ami önmagában is egy nagy gazdasági világválsághoz hasonló visszaesés. Ráadásul az ír adatokat lényegesen torzítja az a tény, hogy a multinacionális cégek adózási okokból Írországban számolják el globális profitjukat, ami miatt a mért fellendülés egy része fikció. Az ír fellendülés valós, nem fiktív része pedig jórészt az ország két legfőbb exportpiacának számító nem euróbeli ország (USA és Nagy-Britannia) fellendülésének és az abból fakadó exportkeresletnek köszönhető. Lényeges az is, hogy az ír termelés egy jó részét a helyi gazdasághoz szinte semmilyen szállal nem kötődő és exportra termelő multinacionális cégek adják, amelyeknek a bérei nem értékelődtek fel, vagyis a periféria problémájától némileg függetlenítette magát ez a szektor. Végül az ír gazdaságnak van Európában a legrugalmasabb és legmobilabb munkaereje, ami szintén segített a válság kezelésében. Összességében tehát az ír fellendülés rosszabb, mint aminek látszik, az ország egy depresszióval fizetett az euró tagságért és fellendülése olyan egyedi körülményeknek köszönhető, amely a többi euró zónabeli ország esetében nem áll fenn.

76) Franciaország 2014-ben a 2007-es egy főre jutó GDP-jének a 98%-án volt (2015-re nincs adat) és az egy főre jutó GDP 2011 óta stagnál, illetve csökken. Munkanélkülisége 2015-ben magas, 10,4 %-os volt. Egyedül Németország gazdasági teljesítménye elfogadható, egy főre jutó reál GDP-je 2008-hoz képes 4,9%-kal nőtt, és munkanélkülisége alacsony, 4,6 %-os, bár az értelmetlen költségvetései szigor miatt a növekedés itt sem dinamikus.

77) Nem mellékes részlet, hogy Németország csak az eurózóna többi államának stagnálása illetve magas munkanélkülisége árán képes elfogadható szintű teljesítményt nyújtani. Az eurózóna válságának közvetlen oka, Németország relatív bérköltség-előnye továbbra is jelentős, noha a periféria erőfeszítésének (szenvedésének) köszönhetően kisebb, mint 2008-ban. Ezt szemlélteti a 17. ábra, amely a 6. ábra időben való meghosszabbítása 2015-ig.

1878) Látható az ábrából, hogy egyedül Írország egyenlítette Németország munkaerőköltségben mutatkozó előnyét, és Portugália jutott valamivel közelebb Németországhoz. A periféria többi állama még mindig elég messze van a német szint kiegyenlítésétől, vagy jobban mondva Németország még mindig kilóg a sorból és a zóna többi tagjaihoz képest jóval alacsonyabb a munkaerőköltsége. Az a tény, hogy hét év után a válságot elidéző egyik legfőbb okot nem sikerült orvosolni világosan mutatja a “belső leértékelésen”, azaz defláción alapuló alkalmazkodás, tágabb értelemben pedig az eurózónabeli gazdaságpolitika kudarcát és azt jelzi előre, hogy ha nem áll be gazdaságpolitikai fordulat, az eurózóna továbbra is gyengélkedni fog.

79) Hozzátehető még, hogy a német pozíció károsan hat az egész eurózónára. Németország bérelőnye gazdasági értelemben egy tartós valutaleértékeléssel egyenértékű, amit a többi ország saját valuta híján vagy nem tud kezelni vagy deflációba kényszerül. Mindkét esetben Németország keresletet szippant el az euró zóna többi államától, vagyis a kárukra növekszik.

80) Ilyen rossz gazdasági teljesítménynek még egy diktatúrában is lennének politikai következményei, hát még demokráciákban. Ilyen körülmények közt teljesen természetes, hogy az alternatív pártok (Sziríza, Front National, Podemos, Beppe Grillo féle Öt Csillag mozgalom, Gert Wilders Hollandiában) megerősödtek a hagyományos pártok rovására. A politikai fejlemények területén inkább a választók toleranciája a meglepő – hasonló gazdasági visszaesés alkalmával a harmincas években Németországban a nemzetiszocialista párt aratott választási győzelmet, ami a második világháború tragédiájába torkollott. A különbség oka valószínűleg a modern jóléti állam, amelynek juttatásai mérsékelték a szociális következményeket és gazdaságilag is tompították a visszaesés hatását olyan értelemben, hogy a harmincas években a német gazdaság jobban zsugorodott, majd ezt követően pedig gyorsabban jött ki a gödörből. Azaz míg az eurózóna körülbelül úgy teljesít, mint a nagy gazdasági világválság idején Németország, a periféria meg rosszabbul, Görögországot kivéve a mostani válságban a mélypont soha nem volt olyan mély, mint a harmincas években Németországban. Természetesen azt a tényt, hogy egyelőre sehol nem választottak meg Hitlerhez hasonló vezetőket, nem lehet sikerként elkönyvelni.

81) Az euró válságának egy másik, szomorú oldala a demokrácia lényeges csorbulása. A fizetési mérleg hiányt felhalmozó (adós) országok elvesztették gazdaságpolitikai mozgásterüket és képtelenek a rendszer keretein belül önmagukon segíteni. Olyan, a demokrácia minimumát képező hatáskörökkel sem rendelkeznek, mint saját adó és költségvetési politika, hiszen az EKB támogatásának és ezáltal a katasztrófa elkerülésének az volt az ára, hogy elfogadják a Brüsszelből (Berlinből) diktált megszorításokat. A szuverenitás ezen elvesztését viszont nem pótolta egy szövetségi szintű demokratikus rendszer ugyanezekben a kérdésekben. Az eurózónának nincs a költségvetését és adórendszerét meghatározó parlamentje, felelős pénzügyminisztere és kincstára. Az adós államok költségvetéséről brüsszeli és frankfurti (EKB-ban dolgozó) technokraták, Berlin vagy az EU-s alapszerződésekben nem is szereplő Eurogroup dönt. Az eurózóna jelenlegi működése, sérti a “no taxation without representation” elvét, hiszen a költségvetésről dönteni súlyos politikai kérdés, viszont a döntéshozókat az adott állam választói nem tudják leváltani, a döntéshozók meg mentesek a politikai kockázattól, legalábbis rövidtávon.

82) A demokrácia hiánya legélesebben az ír és a görög ügyekben mutatkozott meg. A válság kirobbanása után az ír bankrendszer megrendülése miatt az ír bankok csak az EKB likviditási támogatásával tudtak talpon maradni. Írország megválasztott kormánya a választási kampányban azt ígérte, hogy a bankok veszteségeit nem kizárólag az adófizetők, hanem az adófizetők és a kötvényesek együttesen fogják viselni. Az EKB, a Bizottsággal együtt azonban közölte az új kormánnyal, hogy az EKB nem fogja támogatni az ír bankrendszert, ha a kötvényeseknek nem garantálják kötvényeik teljes névértékét. Mivel az EKB likviditási támogatásának visszavonása a bankrendszer összeomlásához és Írország euróból való kilépéséhez vezetett volna, a kormány kénytelen volt az ír választók ellenében garantálni a kötvények értékét, ami ír adófizetőkként 14 000 eurós terhet jelentett. Ez a lépés, amellett, hogy közgazdaságilag indokolatlan, nyíltan antidemokratikus, hiszen az EKB nem választott technokratái döntöttek a kérdésről szembe menve a választói akarattal. Nem mellékesen az EKB jogszabályban foglalt feladata, hogy fenntartsa az eurózóna bankrendszerének stabilitását, ezért a központi bank likviditási támogatásának megvonásával való fenyegetés jogellenes is volt. Hasonló helyzet játszódott le Görögországban is. Hiába utasították el magas többséggel a görög választók a trojka által kikényszerített drasztikus megszorításokat egy népszavazáson, napokkal a népszavazás után egy még drasztikusabb csomagot kellett a görög kormánynak elfogadni, hogy elkerülje az államcsődöt és (valószínűleg) az euróból való kaotikus kilépést.

83) Politikai téren az is sajnálatos, hogy a mérsékelt centrista pártok nem ismerik el az euró és az eurózóna gazdaságpolitikai hibáit és – mivel az eurózóna politikája növekedést nem hoz – az EU és az euró melletti elkötelezettségük egyre kevésbé népszerű és hiteles. Ennek a hibának az lett az eredménye, hogy az euró tekintetében a hagyományos pártok az alternatív pártoknak (Öt csillag, Podemos, Szíriza, Nemzeti Front) „engedték át” a helyes érveket. Ez olyan demokratikus és EU irányában elkötelezett pártok esetében, mint a Szíriza és a Podemos még elviselhető, viszont katasztrofális olyan pártok esetében, mint a Nemzeti Front. Mivel a mértékadó pártok Franciaországban elkötelezettek egy hibás rendszer és hibás gazdaságpolitika irányában, minden további stagnálás a Nemzeti Front népszerűségének a növekedéséhez vezet, ráadásul úgy, hogy az euró ügyében (de szinte csak abban) a Nemzeti Front helyzetértékelése a helyes. A Nemzeti Front hatalomra kerülése pedig nagy valószínűséggel nemcsak az euró kaotikus szétbomlását és az azzal együtt járó hatalmas gazdasági sokkot hozna el (ami elképzelhető, hogy fájdalmas, de szükségszerű), hanem az EU végét is jelentené (ami sajnálatos és nem szükségszerű).

Kitekintés

84) Ami az eurózóna jövőjét illeti, a gazdaságpolitikai válaszoktól függően több kimenetel lehetséges, amelyekből egy “gyenge” vagy egy “nagyon rossz” alternatíva a legvalószínűbb. Mindkét forgatókönyv arra épül, hogy azonnali katasztrófa nem lesz, és hogy az EKB-n kívüli gazdaságpolitika érdemben nem változik. Egyik sem biztos, de valószínűsíthető.

85) Konkrétabban, Mario Draghi azon ígérete, hogy a tagállamok kormányai számíthatnak az EKB támogatására valószínűleg továbbra is elegendő a katasztrófa elkerülésére rövidtávon. Sajnos ez sem teljesen biztos, mert az EKB-nek soha nem kellett beváltania az ígéretét. Ha a pénzpiacok úgy döntenek, hogy az ígéret nem hiteles és próbára teszik, a német politikai ellenállás meg megakadályozza az EKB-t az ígéret beváltásában, akkor akár rövidtávon is bekövetkezhet a katasztrófa. Ugyanerre az eredményre vezethet az a terv, amelyet Németország erőltet, és amely szerint a szuverén államok kötvénybirtokosainak veszteségeket kell elszenvedniük mielőtt az Európai Stabilitási Mechanizmus pénzeit fel lehetne használni egy tagállam kimentésére. Portugália államadósságának kamata 2015 áprilisa óta megint növekszik és elérte a 3 %-os szintet. Mindezzel együtt a kamatszintek jóval a 2012es szint alatt vannak, a német tervet egyenlőre nem fogadták el, Draghi ígérete továbbra is él, a Bíróság megerősítette a jogszerűségét és EKB a QE keretében nagy mennyiségben vásárol államkötvényeket – ezek a tényezők, mind arra utalnak, hogy a szuverén csőd és abból fakadóan a déli országok bankjainak kockázata még mindig alacsony. Szintén emellett szól, hogy az EKB korlátlan mennyiségben tud kötvényt vásárolni, vagyis nagyon nehéz ellene spekulálni.

86) Szintén csekély a valószínűsége egy pozitív irányú radikális gazdaságpolitikai fordulatnak. Ennek lényege az lenne, hogy az eurózóna egyensúlytalanságaihoz vezető folyamatokat (Németország bérelőnyét) a visszájára fordítja a gazdaságpolitika, miközben laza költségvetési politikával támogatja az eurózóna és különösen a déli államok gazdaságát, amíg a bér és árviszonyok kiegyenlítődnek. Konkrétan ez abból állna, hogy Németország és az északi államok a deficit terhére elkezdenek költekezni és Németország mindent megtesz a béreinek növekedéséért. A német politikai elit (hibás), megszorítás-, megtakarítás- és exportpárti politikája miatt ennek a megoldásnak szintén kevés esélye van.

87) Rövid távú katasztrófa és kedvező gazdaságpolitikai fordulat hiányában tehát a „gyenge” és a „még rosszabb” forgatókönyvek valamelyikének a megvalósulása a legvalószínűbb.

88) A “gyenge” változat szerint az eurózóna a közeljövőben lassan és kínkeservesen, de növekedni fog és a gazdaság tud annyi növekedést produkálni, hogy a mérsékelt EU-barát pártok hatalmon maradnak. Jelenleg több kisebb tényező is segíti az eurózóna gazdaságát, amelyek együttesen talán elegendők arra, hogy a közeljövőben egy szuboptimális növekedésre, de mégiscsak növekedésre kerüljön sor. Ezek a tényezők az olcsó olajár, az EKB QE-ja folytán meggyengült euró és a nyomában erősödő export, és a fiskális megszorítások megszüntetése (nem expanzió, de legalább a megszorítások csökkentése). Azt is figyelembe kell venni, hogy minden gazdaságnak van egy természetes öngyógyulási mechanizmusa – a házak, gépek stb. elöregednek és újat kell venni, vagy fel kell újítani őket, aminek következtében a beruházási kereslet erőre kap, ami egy pozitív visszacsatolási folyamat (több munkahely, javuló kereslet stb.) alapján fellendüléshez vezet.

89) Nincs kizárva az sem, hogy az EKB újabb nem hagyományos eszközöket vet be, például vállalati kötvények vásárlásával a reálgazdaság közvetlen hitelezőjévé válik. Az EKB radikális lépéseinek hatását nehéz megjósolni, mivel ezek hatása elméletileg is vitatott. Előfordulhat, hogy ezek komoly élénkítő hatással járnak, de valószínűbb, hogy komoly hatást csak akkor ér el, ha az EKB meggyőzi a gazdasági szereplőket, hogy akkor is expanzív és inflációs lesz a politikája, amikor a gazdaság már kijutott a válságból. A japán jegybank tapasztalatai alapján a jelenlegi nulla kamatszint mellett nagyon nehéz jegybanki eszközökkel komoly áttörést elérni, ezért bár nem lehetetlen a komoly siker, valószínűbb, hogy az EKB politikájának hatása csekély lesz.

90) Ebben a verzióban a kedvező körülmények együttállása a közeljövőben eltünteti az euró strukturális gyengeségeit és hibás gazdaságpolitikáját, a gazdaság relatív fellélegzése meg biztosítja, hogy nem kerül olyan párt hatalomra (pl. Nemzeti Front vagy az Öt Csillag), amely az euróból való kilépéssel gazdasági katasztrófát idéz elő és az EU létét fenyegeti.

91) Mivel azonban az alapvető strukturális fogyatékosságok és a hibás, Németország által diktált gazdaságpolitika megmaradnak, hosszabb távon a gazdaság elégtelen teljesítményét valamelyik országban megelégelik a választók. Szinte bizonyos, hogy ebben a struktúrában és ezzel a német politikával az euró hosszú távon életképtelen. Lehetetlen például elképzelni, hogy az euró harminc év múlva is ebben a formában – konstans és értelmetlen fiskális szigorral és bajba került régiók defláción keresztül történő alkalmazkodásával – működjön. Ha pedig ez elképzelhetetlen, akkor lesz egy pont, amikor a rendszer összeomlik, csak éppen nem a következő öt-tíz évben. Figyelembe kell azt is venni, hogy bármikor jöhet egy újabb gazdasági sokk – pl. Kína mostani gyengesége Európába is begyűrűzik vagy egy újabb pénzügyi válság robban ki –, amivel szemben az eurózóna legtöbb állama teljesen védtelen lesz. Egy újabb válság esetén az EKB-nak semmi tere nincs a további könnyítésre, hiszen a monetáris politika már most is nagyon laza. Az euró fiskális szabályai és a már most is jelentős mértékű államadósság mellett költségvetési mozgástér sem lesz, a lakosság továbbra is el van adósodva (növekedés hiányában a háztartások és vállalatok nem tudták hiteleiket visszafizetni) és a munkanélküliség már most is magas.

1992) Ha rendszer egy ponton fenntarthatatlan, akkor valószínűleg politikai oldalról fog elkezdeni bomlani. A pangó gazdasági teljesítményt megelégelve valamelyik tagállam – a legvalószínűbb jelöltek Olaszország, Görögország vagy Franciaország – megválaszt egy olyan vezetőt, akinek feltett szándéka az euróból való kilépés. Amint arról már szó volt, egy ország kilépése rövidtávon komoly sokkal és válsággal jár (bankpánik, tőkekorlátozások, logisztikai kihívások, jogi káosz) viszont középtávon megnyitja a fellendülés lehetőségét. 68 Ha a kilépő ország elég nagy, a kilépésből eredő káosz miatt Németország is visszatér a márkára, ami az euró megszűnéséhez vezet. Mivel az euró felbomlása nagyobb sokkot jelent, mint a 2008-as Lehman csőd, komoly esély van rá, hogy a válság magát az EU-t is maga alá temeti, annak összes pozitív vívmányával (egységes piac, közös szakpolitikák) együtt. Jobb esetben az EU romjain létrejöhet valami klasszikusabb, kisebb ambíciókkal rendelkező nemzetközi szervezet, amibe átmenthető az a közös minimum, amivel minden tagállam egyetért (szabadkereskedelem, vámunió, közös piac, verseny)

93) A “még rosszabb” forgatókönyv tulajdonképpen hasonló végeredménnyel zárul, a különbség annyi, hogy hamarabb jön el a felbomlás. Eszerint a forgatókönyv szerint az átmeneti pozitív hatások gyorsan lecsengenek, a pangás folytatódik és hamarabb jut hatalomra egy euró és/vagy EU ellenes vezető. Több jelölt is akad, amelyek közül az egyik legnagyobb kockázatot Olaszország jelenti. Az euró jelenlegi struktúrája és politikája mellett Olaszország egészen biztos nem tud érdemben növekedni, növekedés hiányában pedig könnyű elképzelni, hogy Renzi pártja elveszti népszerűségét. Renzi pártján kívül nincs számottevő euró párti politikai erő, ami könnyen odavezethet, hogy egy új kormány vállalja a rizikót és kilép az euróból. Franciaországban Marine Le Pen vezeti a közvélemény kutatásokat és bár valószínűtlen, hogy a 2017-es választás második fordulójában is győzni tudna, további stagnálás és adott esetben a migrációs válság kiújulása miatt a 2022-es választáson talán nyerni tud. Gert Wilders vezet Hollandiában, és a politikai helyzet instabil Portugáliában és Görögországban is.

94) Ezeket a folyamatokat, különösen a politikaiakat, pontosan megjósolni persze lehetetlen és a konkrét események eltérően alakulhatnak a vázolt forgatókönyvektől. Az azonban bizonyos, hogy a gazdasági faktorokat tekintve könnyű kiútnak csekély az esélye, és a stagnálás pedig politikai kockázatokkal jár.

Megoldási javaslatok

95) Az eddigiek alapján egyértelmű, hogy az euró létrehozása katasztrofális hiba volt és a problémának könnyű megoldása nincs. Pontosabban volna könnyű gazdasági megoldás, de ezek politikai szempontból jelenleg vagy megvalósíthatatlanok, vagy nagy ellenállásba ütköznek. A következő elméleti lehetőségek adódnak.

Kilépés

96) Ha az euró bevezetése rossz döntés volt, kézenfekvőnek tűnik, az euró „kivezetése” vagy legalábbis a negatívan érintett államok (Németországon, Belgiumon, Hollandián és Szlovákián kívül mindenki) mindegyikének vagy némelyikének kilépése.

97) Az euróba való be- és kilépés azonban nem szimmetrikus: míg belépni relatíve könnyű a kilépés csak bonyodalmak, káosz és egy gazdasági sokk árán lehetséges. Felidézve a korábban elmondottakat, felbomlás vagy kilépés esetén a déli államok új valutája drasztikusan leértékelődik az euróhoz vagy a visszaállított német márkához képest. Erre számítva a betétesek megrohanják a bankjaikat, hogy pénzüket még a kilépés előtt Németországba helyezzék. A tőke egyéb formában is menekülni fog a déli államokból, veszélyeztetve a gazdaság produktív kapacitását. A bankpánik és a tőkekiáramlás megakadályozására tőkekorlátozásokat kell bevezetni, pl. maximálni kell a napi pénzfelvételt, meg kell tiltani a nagyobb összegek vagy értékpapírok külföldre utalását stb., ami súlyosan megzavarja a gazdaság vérkeringését és rövidtávon a GDP további csökkenéséhez és munkanélküliséghez vezet. A határon átnyúló hitel és szerződéses viszonyokban óriási bizonytalanságot okoz, hogy melyik valutába lesz az tartozás átkonvertálva. Ezt a bizonytalanságot maguk a szerződések nem rendezik (hiszen a szerződésekben nincs olyan klauzula, ami az euró felbomlása esetére rendelkezne a kötelezettség pénzneméről) és ezért jogi perek tömegére kell számítani, amelyet végső soron valami nemzetközi egyezmény fog rendezni. A rendezésig ezek a viszonyok nem működnek olajozottan, ami már önmagában is kárt okoz, amit tovább tetéz a végső megoldás – attól függően, hogy milyen valutára lesz átkonvertálva a követelés, vagy az adós (szerződésben a fizetésre kötelezett) vagy a hitelező (a szerződésben az eladó vagy a szolgáltató) kénytelen veszteséget elkönyvelni. Ha például egy olasz cégnek a német cég felé fennálló euró tartozásainak pénzneme marad az euró (mert pl. csak Olaszország lép ki) vagy az újonnan bevezetett márka lesz (mert az egész euró felbomlik), akkor az olasz cég kerül bajba, ha pedig a tartozás pénzneme az új líra lesz, a német hitelező követelésének értéke feleződik meg. Az ilyen hitel és szerződéses viszonyok (amikből az ezer szállal egybefonódott európai gazdaságban rengeteg van) rendjét a valutaunió széthullása vagy egy kilépés szétzilálja és akár tömeges vállalati csődökhöz is vezethet. Az új valuta bevezetése és a bankok likviditással való ellátása továbbá óriási logisztikai kihívást is jelent. Újra üzembe kell helyezni a pénznyomdákat, át kell állítani a fizetési rendszereket, a jelzálogszerződéseket, éttermi menüket, italautomatákat stb., ráadásul felkészülési idő nélkül. Röviden tehát a kilépés vagy felbomlás bankpánikkal, tőkemeneküléssel tőkekorlátozásokkal, csődökkel és jogi-logisztikai káosszal járna.

98) A rövid távú sokk után azonban középtávon a leértékelés hatására fellendülés következik be. Erre a mintapélda Argentína 1998-2002-es válsága. A valutaunióval gazdasági értelemben majdnem egyenértékű dollárparitás70 feladása bankpánikot, tőkekorlátozásokat (corralito) váltott ki, ami rövid távú visszaeséshez, felszökő munkanélküliséghez és a köznyugalom felbomlásához vezetett. A paritást 2002. január elsején adta fel Argentína és ugyanebben az évben az egy főre jutó GDP 10 %-ot zsugorodott. 2003-ban azonban a leértékelés hatására a gazdaság már 7,6 %-kal, 2004-ben 7,8 %-kal, 2005-ben 8 %-kal, 2006-ban 7,2 %-kal növekedett, vagyis a paritás feladása közép és hosszú távon jótékony hatással volt a gazdaságra. Argentínának annyival könnyebb dolga volt, hogy a peso fizikai formában legalább létezett, tehát a logisztikai kihívás a visszaálláskor kisebb volt, mint az euróból való kilépés esetén lenne. Mivel az európai gazdaság nagyobb és az összefonódottság a gazdaságok közt erős, lehet, hogy az eurózóna felbomlása vagy egy nagy tagállam kilépése ennél is súlyosabb következményekkel járna.

99) Ilyen szintű gazdasági földcsuszamlások kimenetelét pontosan előre jelezni nem lehet azon túl, hogy általánosságban a visszaesést középtávon fellendülés követi. Rosszabb esetben az amúgy sem jó állapotban lévő gazdaságok soha nem látott mértékben zsugorodnak, az euró összeomlása az EU-t is maga alá temeti, a válság csúcspontján a tagállamokban szélsőséges politikusok jutnak hatalomra és mire a fellendülés bekövetkezik, Európára rá sem lehet ismerni. Jobb esetben a kilépés/felbomlás egy egyszeri sokkal jár, amin egy kompetens kormány úrrá tud lenni és a második év végére a gazdaságok visszakerülnek a szétbomlás/kilépés előtti szintre és megnyílik a tartós fellendülés lehetősége. Az EU legfőbb vívmányai (egységes piac, verseny és egyéb szakpolitikák) megmaradnak és az EU a közös valuta nélkül tovább működik.

100) Akár a jobbik akár a rosszabbik eset áll fenn, a megvalósítás politikai nehézségekbe ütközik, mivel az a kormány, amelyik a kilépést meglépi a rövid távú gazdasági sokk miatt jó eséllyel lemondásra kényszerül és a fellendülést csak az utódja élvezi.

101) Ha a jobbik verzióra nagy valószínűséggel számítani lehetne, a kilépést/felbomlást akár javasolni is lehetne. Ebben az esetben egy bátor és kompetens politikai vezetés talán túl tudná élni az első sokkot és a fellendüléssel visszaszerezné népszerűségét. A probléma természetesen az, hogy a rövidtávú sokknak sokkal súlyosabb hatása is lehet, így összességében ez az út kockázatos és csak akkor ajánlható, ha a meglévő rendszer keretein belüli intézkedések politikai okból lehetetlenek és a gazdasági helyzet a periféria országaiban illetve az euró zónában nem javul érdemben.

Optimális valutaunió

102) A másik tiszta megoldás egy optimális valutaunió létrehozása, ami kiküszöböli a leértékelés hiányát alternatív alkalmazkodási mechanizmusok evezetésével. Ennek tipikusan a következő elemeket kell magába foglalnia: föderális (európai vagy eurózóna szintű) és föderálisan finanszírozott betétbiztosítás és bankrezolúció; föderális költségvetés ideértve a nyugdíjrendszert, egészségügyi rendszert, munkanélküli segélyt és egyéb jóléti programokat; mindehhez föderális adórendszer; ilyen adó és költségvetési jogosítványokkal rendelkező parlament; föderális eurókötvény és a föderális parlamentnek felelős pénzügyminiszter. Ez gyakorlatilag egy európai szövetségi állam felállítását jelentené, akár így nevezik akár nem.

103) Nyilvánvaló, hogy jelenleg ennek a megoldásnak jelenleg nincs politikai realitása és az európai közvélemény – nagyrészt az euró okozta válság, pangás és az euróval összefonódó megszorításelvű gazdaságpolitika hatására – éppen az ellenkező irányba, az egyre erősebb euroszkepticizmus felé tendál. Elvben is helytelen ilyen mértékű változások bevezetése közvetlen demokratikus felhatalmazás nélkül. Ez a megoldás csak úgy képzelhető el, ha az európai választópolgárok népszavazások útján jóváhagyják, és minden egyes parlament kétharmados többséggel ratifikálja a szövetségi állam létrehozását. Noha ennek jelenleg és még sokáig semmi realitása nincs, ez nem jelenti azt, hogy soha nem valósulhat meg. Vannak például felmérések, amelyek szerint a fiatal generációk nem idegenkednek egy európai adórendszer vagy katonaság gondolatától. Amíg azonban a közvélemény ilyen fordulata be nem következik, ez a megoldás nemcsak hogy nem javasolható, de olyan mintha nem is létezne.

104) Ebből is látszik mennyire felelőtlen és átgondolatlan volt az euró bevezetése – a két tiszta megoldás egyike lehetetlen, a másik óriási kockázatokkal és jelentős rövidtávú áldozatokkal jár.

Köztes megoldás: szuboptimális de funkcionáló valutaunió

105) A két tiszta megoldáson kívül van egy köztes megoldás is, amely a jelenlegi intézményi keret kisebb méretű kiigazítására és a válság okait és a rendszer sajátosságait figyelembe vevő gazdaságpolitikára épül. Ezek a változtatások nem teszik optimálissá az eurózónát, de működőképessége legalább fennmarad.

106) Az egyik ilyen elem, a teljes bankunió megvalósítása, amely minden optimális valutaövezetnek fontos kelléke. A bankunió haszna, hogy az egyes tagállamok bankjainak megrendülése nem az adott tagállamot terheli, hanem minden bank mögött európai szintű garancia áll és európai pénzből mentik meg, illetve szanálják. Ennek velejárója, hogy a bankfelügyelet is európai szintre kerül. A bankunió irányába már történtek hasznos lépések, például az EKB átvette a legtöbb eurózónabeli bank felügyeletét és létrejött a “Single Resolution Mechanism”, vagyis egy egységes bankszanálási mechanizmus, amelyet az eurózónabeli bankok befizetéseiből finanszíroznak. Egységes betétbiztosítás még azonban nincs és a Bizottság ilyen irányú javaslata német szempontból érzékeny, ugyanis ez azt jelentené, hogy többek közt német adófizetők pénzéből kárpótolnák a bajba jutott déli bankok betéteseit. Az is probléma, hogy a szanálási mechanizmus mögött egyelőre nincs eurózóna szintű költségvetési garancia, vagyis a jelen állapotban ez a projekt is ott tart ahol több más euróval kapcsolatos kezdeményezés: a könnyű és népszerű részek megvalósulnak, de amint közös finanszírozásról vagy egységes költségvetésről van szó, a tagállamok nem, vagy csak nehezen és felemásan fogadják el a föderalizációt. Az is idekívánkozik, hogy egy-egy nagyobb mentőakcióhoz lehet, hogy az egységes szanálási mechanizmus pénzügyi alapján túl a költségvetéseknek közvetlenül is be kell avatkozniuk, és jelenleg nincs arra vonatkozó terv, hogy ez összeurópai szinten, közös forrásokból történne. Ettől eltekintve kielégítő megoldást jelentene, ha a szanálási alap explicit fiskális garanciát kapna az eurózóna tagállamaitól és a betétbiztosítási javaslat elfogadásra kerül valódi közös költségvetési garanciával. Ennek a javaslatnak, bár az ellenállás különösen német részről borítékolható, van politikai realitása és kivitelezhető.

107) A további elemek nem institucionális, hanem gazdaságpolitikai jellegűek. Az egyik cél az euró válságához vezető tényező, a német bérelőny megfordítása, különösen Olaszországgal és Franciaországgal szemben, a másik a depresszív gazdaság támogatása minden rendelkezésre álló makroökonómiai eszközzel, azaz fiskális és monetáris politikával. Ezeket a célokat összhangban kell előmozdítani, azaz olyan lépésekre van szükség, amelyek bármelyik célt a másik cél hátráltatása nélkül érik el.

108) A német bérelőny megfordításához Németországnak mindent el kell követni a bérei emelésére, miközben a déli államoknak szinten kell tartaniuk a béreiket. Ily módon a déli államok és Franciaország vissza tudják szerezni a versenyhátrányukat és közben nem kell pusztító defláción keresztül menniük. Jelenleg a folyamat úgy zajlik, hogy Németország bérei alig nőnek és a periféria illetve a periféria és Németország közti köztes állapotban lévő Franciaország vagy deflációban van (Spanyolország), vagy nem tudja csökkenteni a bérhátrányát és ezáltal keresletet és munkahelyeket veszít, amiből Németország profitál (Franciaország és Olaszország). A német béremelést a minimálbér emelésével és a szociális partnerség keretében a szakszervezeteken keresztül kellene megvalósítani. A német bérmegállapítás kollektív konszenzusos alapon és nem teljesen szabadpiaci alapon történik, vagyis a kormánynak van befolyása van a bérek szintjére.

20109) Szintén az periféria alkalmazkodását könnyíti meg, ha az EKB magasabb inflációs célt követ, mondjuk 2 % helyett 3-4 %-os inflációt. Magasabb általános infláció (azaz magasabb nominálbér növekedés) mellett a versenyképességét vesztett régiók, jelenleg a déli államok és Franciaország, sokkal könnyebben és gyorsabban tudják ledolgozni a bérhátrányukat, hiszen a béreik szinten tartásával 4 %-os infláció mellett egy év alatt 4 %-os “leértékelést” érnek el. Magasabb infláció esetén a monetáris politika is jobban meg tudja őrizni hatékonyságát, hiszen egy esetleges válság esetén van tér kamatot vágni a nulla alsó határ eléréséig (3-4 %-os infláció mellett a nominális kamatok is magasabbak) és a jegybank erőteljes negatív kamatlábat is tud alkalmazni a gazdaság élénkítésére (ekkora infláció mellett a 0 %-os kamat mínusz 3-4 %-os kamatot jelent).

110) Amint arról már szó volt, minden monetáris politikai megoldással az a gond, hogy inflációt a jegybank általában a kamatok csökkentésével éri el, azonban a jelenlegi nulla százalékos kamatszint mellett további csökkentésre nincs mód és ilyen körülmények közt a tradicionális monetáris politika hatástalan. Ezzel párhuzamosan a periféria depressziója, a Németország által kikényszerített bércsökkentés és fiskális szigor hatására az eurózónát a defláció veszélye fenyegeti. A defláció és a nulla közeli infláció pedig “ragadós”, nehéz belőle kilábalni. Tisztán monetáris eszközökkel az egyik lehetőség a nem konvencionális eszközök, mint a QE74 és a gazdaság közvetlen finanszírozásának erőteljes használata. Az EKB késve ugyan, de már elkezdte a QE-t, amelynek voltak pozitív eredményei, de nem hozott áttörést. Nemrég jelentett be az EKB újabb agresszív lépéseket, például a gazdaság közvetlen támogatásával felérő vállalati kötvényvásárlásokat. Nem lehet tudni, hogy ezek milyen eredménnyel járnak – elképzelhető, hogy komoly hatásuk lesz, de valószínűbb, hogy a program mérete miatt megint csak egy gyenge pozitív hatást ér el. Mindazonáltal az EKB-nak vesztenivalója nincsen és mindent meg kell próbálnia. Mivel az EKB vezetése érti a problémát és eddig is le tudta küzdeni a német jegybank ellenállását, várható, hogy megtesz mindent ezen a téren.

111) Az EKB a legnagyobb hatást azzal tudná elérni, ha meg tudná változtatni a gazdasági szereplők inflációs várakozásait, amihez viszont arra van szükség, hogy hiteles módon beígérje, hogy még akkor is expanzív és inflációs politikát fog folytatni, amikor a gazdaság már kijött a gödörből. Ilyen monetáris politikának sajnos kevés az esélye, több okból is. Egyrészt a központi bankoknak nagyon nehéz elhitetni a piaccal, hogy inflációellenes alap beállítottságukat félredobva némileg irracionálisan expanzív politikát fognak folytatni. Másrészt egy ilyen politika komoly ellenállásba ütközne a Bundesbank és a német gazdaságpolitikai elit részéről, ami egyből aláásná a politika hitelességét. Valószínű tehát, hogy az EKB leghatékonyabb módszere politikai okokból nehezen megvalósítható.

112) A magasabb inflációs cél megvalósítása problémás középtávon is, tehát akkor is, ha valahogy sikerül végre kirángatni az eurozónát a deflációból és visszaállítani a valamelyest normál körülményeket. A magasabb inflációs célt még pragmatikusabb közgazdászok/gazdaságpolitikusok közt is kihívás elfogadtatni, az európai gazdaságpolitikai vezetést pedig inkább dogmatikus hozzáállás jellemezte. Az új inflációs célhoz módosítani kell az EKB statútumát, ami ismét csak az irracionálisan inflációellenes német gazdasági-politikai vezetés ellenállásába ütközne.

113) Összességében azt lehet mondani, hogy a magasabb inflációs cél a jelen helyzetben kizárólag jegybanki eszközökkel nehezen megvalósítható, és a szakmailag leghatékonyabb módszer komoly politikai ellenállásba ütközne. Hosszabb távon szintén számolni kell a politikai ellenállással, de valamivel több rá az esély, mint rövidtávon, mert a javaslat kevésbé számít radikálisnak, mint a rövid távú agresszív monetáris politikai irányvonal. Ami talán mégis megvalósíthatóvá teszi az téma technokrata, apolitikus jellege. Bár jelentős hatással van a gazdaságra (és ezáltal hatását tekintve választásokat befolyásolhat), a monetáris politika a közbeszéd számára túl obskúrus téma ahhoz, hogy heves politikai vitákat váltson ki (szemben például az szövetségi típusú adózással és költségvetéssel). Politikai töltet hiányában könnyebb egy technokrata közönséget meggyőzni a lépés szükségességéről, talán a német antiinflációs beállítottságú közgazdasági hagyományt kivéve. Reményre adhat okot, hogy Draghi kinevezésével és intézkedéseivel szemben eddig is volt német ellenállás, de mégis megvalósult az a monetáris politika, amit a Bundesbank ellenzett. Az eddigieknél persze erőteljesebb lépésekre van szükség, de az EKB eddigi története némiképp biztató.

114) Végül, de nem utolsósorban az eurózóna északi államainak, különösen és elsősorban Németországnak expanzív fiskális politikát kell folytatnia, vagyis jelentős költségvetési költekezésbe kell kezdenie, mégpedig anélkül, hogy ennek hatását adóemelésekkel lerontaná, vagyis a deficit terhére. Bár az eurózóna jelenlegi helyzetében egy koordinált, minden államra kiterjedő költségvetési lazítás is jót tenne, az ilyen lépés egyenlő mértékben lenne inflációs hatású a magban és a perifériában (északon és délen), holott az egyensúlytalanságok megszüntetéséhez a periféria árainak szinten tartására (enyhe növekedésére) és erőteljes ár német ár és béremelkedésre lenne szükség. Ezt az aszimmetrikus kiigazítást pedig az segítené elő legjobban, hogyha az északi államok és mindenekelőtt Németország költekezne, vagy legalábbis Németországnak egy nagyságrenddel expanzívabb költségvetési politikát kéne folytatnia, mint a déli államoknak.

115) Németország fiskális expanziója ellen nincs ésszerű ellenérv. Először is, a szokásos deficittel szembeni ellenérv – hogy elszívja a megtakarításokat a produktív beruházásoktól és mivel túl sok keresletet teremt a véges mennyiségű megtakarításra, megemeli a kamatszintet – a jelen körülmények közt nem áll fenn. Az egész eurózóna likviditási csapdában van, azaz még a jelenlegi nulla százalékos kamat mellett is elégtelen a fogyasztás és beruházás és feles kapacitások vannak a gazdaságban. Németországban ugyan nem sok a fölös kapacitás, de rengeteg a megtakarítása és a pangó európai gazdaságban államkötvénye a legbiztosabb befektetésnek számít, olyannyira, hogy a túlkereslet miatt öt éves államkötvényeinek negatív a hozama, ami azt jelenti, hogy a befektetők fizetnek azért, hogy Németországnak kölcsönözhessenek. Ilyen óriási mértékű megtakarítás tömeg mellett szinte kizárt, hogy a német állampapírok kamata megemelkedjen. Másodszor, mivel elképzelhetetlen, hogy Németország kizáruljon a tőkepiacokról, elszabaduló infláció nem kockázat. Amúgy is, a jelen deflációs környezetben elszabaduló inflációtól tartani egyenértékű az árvízben tűzvésztől tartani. Harmadszor, az államadósság növekedése nem jelent problémát. Egyrészt az EKB támogatásával Németország gyakorlatilag korlátlanul tud eladósodni, másrészt a deficitköltekezés pozitívan hatna a GDP-re, vagyis a GDP arányos adósság csak minimális mértékben nőne. Sőt, ha a növekedés beindul és sikerül egy mérsékelt inflációt teremteni, a növekedés és az infláció nagyon gyorsan le tudja csökkenteni az adósságot. Jó példa erre az Egyesült Államok államadósságának alakulása a második világháború után: közvetlenül a háború végén az adósság a GDP 112 %-án állt, azonban a háborút követő fellendülés és mérsékelt, de nem jelentéktelen infláció hatására az 1970-es évekre a GDP 30%-a alá csökkent különösebb megszorítás nélkül. Az infláció megkönnyít minden adósságterhet, mert az adósság nominálértéke változatlan, viszont a jövedelem az infláció miatt nominális értékben nő. Az ellenkező igaz a deflációra (növeli az adósságterhet), ezért is áll fenn, hogy a jelenlegi növekedésellenes megszorító politika és a nyomában kibontakozó defláció miatt a déli államok GDP arányos adósságterhe a megszorítások ellenére csak nő.

116) Miközben a német költségvetési expanziónak kockázata nincs, számos haszna van, nemcsak a déli államok, hanem Németország számára is.

117) Ami német előnyöket illeti, a költségvetési költekezés megemeli a német GDP-t és ezen keresztül a háztartások jövedelmét. Mivel a német gazdaságban alacsony a munkanélküliség, a fölös kapacitások mérsékeltek, ezért relatíve hamar mérsékelt inflációt lehet elérni, ami megmenekíti a német gazdaságot a defláció veszélyétől. Mivel a jövedelmek nőnek, és a költségvetés közvetlenül is pénzt adhat a háztartások kezébe adócsökkentéssel és jóléti programokkal, a fogyasztási és ennek nyomán a beruházási kereslet is megélénkül, ami Németországnak különösen fontos, hiszen beruházási szintje alacsony. A költségvetési expanzió lehetővé teszi, hogy Németország felújítsa elöregedett infrastruktúráját, amire szintén égető szüksége van. Az erősödő befektetések és a javuló infrastruktúra növelik a fejlett országok mércéjével nem kiemelkedő termelékenységet, azaz hozzájárulnak az ország modernizáláshoz és hosszú távú (nem olcsó bérekre épülő) versenyképességéhez. Másképp fogalmazva, Németország kiegyensúlyozná a kártékony, béralapú exportfüggését az alulfejlett belső fogyasztás és beruházások növelésével. Mindezeket az előnyöket Németország szinte ingyen tudná élvezni, mivel jelenleg a tőkepiacok az ötéves államkötvényét negatív, 10 éves államkötvényét közel nulla százalékos hozammal veszik.

118) A német költségvetési expanzió nemcsak Németországnak lenne hasznos, hanem az egyik leghatékonyabb eszköz lenne a déli államok és Franciaország gondjainak megoldására. A megnövekedett német költekezés egyrészt exportlehetőségeket, munkahelyeket és jövedelmeket teremtene, azaz az export versenyképességének visszaszerzése külső segítséget kap. Ennél is jelentősebb, hogy a német infláció megkönnyíti a bérelőny ledolgozását, ugyanis német infláció mellett az előny ledolgozásáért nem kell romboló defláción keresztül menni, hanem elegendő a konvergenciához a bérek szinten tartása.

119) A Németország kapcsán elmondottak ugyanúgy vonatkoznak az eurózóna kisebb északi államaira (Finnországot kivéve, amely jelenleg a déliekhez hasonló válsággal küzd és gúzsba köti az euró), elsősorban Hollandiára, Belgiumra, és talán Szlovákiára és a balti államokra. Nyilvánvaló azonban, hogy eurózóna szintű hatásokhoz Németország részvétele a fiskális expanzióban elengedhetetlen.

120) Bármennyire is jótékony azonban a jelen helyzetben a német költségvetési költekezés hatása az egész eurózónára és magára a német gazdaságra, jelenleg a német elitnek a kiegyensúlyozott költségvetéshez való értelmetlen ragaszkodása miatt az esélye nem túl nagy. Expanzió helyett a német parlament az alkotmányba írta a kiegyensúlyozott költségvetés követelményét. Paradox módon egy ilyen expanzió még népszerű is lehetne politikailag, hiszen növelné a jövedelmeket és beruházásokat valósít meg, tehát a német deficitmánia nemcsak indokolatlan, de valószínűleg politikailag is haszontalan. Semmi nem tart örökké, de a német adósságtól való viszolygásnak olyan hosszú tradíciója van, hogy nehéz változást elképzelni.

121) Összefoglalva, az életképes de szuboptimális valutaunióhoz a következő lépésekre van szükség

– Teljes bankunió, ideértve az az összes eurózónabeli egyetemleges fiskális garanciájával működő európai szanálási alapot és a szintén egyetemleges költségvetési garanciával működő betétbiztosítási rendszert.

– Béremelés Németországban (minimálbéremeléssel és a szakszervezeti megállapodások keresztül) és Hollandiában, valamint a bérek szinten tartása a perifériában, különösen Olasz- és Franciaországban

– Az EKB-nak jelenleg folytatnia kell a QE-t és meg kell próbálnia más nem konvencionális monetáris politikai eszközt, ideértve a gazdaságot közvetlenül támogató monetáris intézkedéseket és az inflációs várakozásokat befolyásoló intézkedéseket (annak hiteles beígérése, hogy a válság után is expanzív politikát fog folytatni)

– Középtávon az EKB-nak magasabb inflációs célt kell követnie, ehhez az EKB statútumát meg kell változtatni. Ezt a célt és a rövidtávú, várakozásokra ható intézkedést egyben is meg lehet valósítani, azzal, ha az EKB már most bejelenti, hogy magasabb célt követ.

– Fiskális expanzió Németországban és a többi északi államban, ami az infrastrukturális beruházásokra és a fogyasztás bővítésére fókuszál.

122) Ezen lépések politikai realitása változó. A bankuniónak és a nem konvencionális monetáris lépéseknek van realitása. Kivétel ez alól azonban az inflációs cél megváltoztatása és az inflációs várakozásokra ható intézkedések, amelyek – különösen német ellenállás miatt – nem tűnnek kivitelezhetőnek a jelen állás szerint. A jelentős és áttörést jelentő német béremelésnek még kisebb a valószínűsége, a német fiskális expanziónak meg elenyésző.

123) Látszik, hogy ezen recept megvalósításának és ezáltal az eurózóna (és ez EU) jövőjének kulcsa Németország kezében van, amelynek jelenlegi politikája az európai projekt tönkretételével fenyeget.

Végső javaslat

124) Mivel az európai föderális állam jelen állás szerint lehetetlen és az euró felbomlása kockázatos, először meg kell próbálni működőképessé tenni az eurót a jelen rendszeren belül.

125) Bármennyire nehéznek tűnik a fenti, német béremelésen és fiskális expanzión, bankunión stb. alapuló recept kivitelezése, meg kell próbálni, mert az alternatíva az, hogy az euró előbb vagy utóbb felbomlik, ami rövid távú sokkal jár és magában hordozza egy mélyebb megrázkódtatás, az EU megszűnésének és szélsőséges politikai erőknek a hatalomra kerülésének a kockázatát. Az eurózónabeli nem német – elsősorban francia és olasz – politikusoknak erősebben kell érdekeiket érvényesíteniük Németországgal szemben. Ez lehetséges, mivel a gazdasági helyzetnek a német hegemónia csak az egyik oldala. A másik oldal, hogy Németország torzult gazdaságának szüksége van  az export bevételekre és valutamanipulációval felérő permanens bérelőnye révén a legnagyobb haszonélvezője a rendszernek. Az olasz és francia kilépéssel Németország exportágazatai válságba kerülnének, rövidtávon a káosz miatt, hosszabb távon pedig az euró/márka fel-, valamint a líra és a frank leértékelése miatt. A német politikára legnagyobb hatással pedig a német export lobbi van, ezen keresztül lehet legjobban hatni Németországra. Röviden nemcsak a többi eurózónabeli ország függ Németországtól, hanem Németország is függ a többi államtól, ez a függés pedig alapot adhat az erőteljesebb olasz és francia érdekérvényesítésnek.

126) Ha a jelenlegi rendszeren belül nem lehet működőképessé tenni az eurót (azaz a jelenlegi helyzet érdemben nem változik és a fenti intézkedési csomagot nem lehet végrehajtani), elképzelhető, hogy jobb, ha valamelyik nagyobb állam kilép. Ez egy kockázatos és könnyelműen nem javasolható út és mivel a kockázatokat nehéz felbecsülni, könnyen lehet, hogy hibás döntés. Felelős európai polgár és közgazdász számára ez az opció óriási dilemmát jelent, hiszen a hosszú távú kibontakozásnak rövidtávon egy potenciális katasztrófa az ára.

127) Azonban szinte lehetetlen elképzelni, hogy az euró húsz-harminc év múlva is létezik ugyanezzel a gazdaságpolitikával (defláció, német bérelőny, költségvetési szigor). Akkor pedig minél jobb hamarabb túllenni a sokkon, amikor még vannak mérsékelt erők és amíg egyetértés van az EU alapvívmányainak megőrzéséről. Nem szabad megvárni, hogy Marine Le Pen vezesse be a frankot, mert az ő hatalomra kerülésével az EU-nak is vége. Ami a kilépés kockázatait illeti, nem tudni, hogy a rövid távú sokk tragédiát (káosz, drasztikus GDP csökkenés, az európai projekt vége, szélsőséges erők hatalomra kerülése) vagy Argentína példája alapján egy vagy két nehéz évet és azt követő erős fellendülést jelent. Remélni kell, hogy az utóbbi eset következik be és tanulmányozni kell, hogy lehet a leginkább zökkenőmentesen végrehajtani.

128) Görögország legutóbbi válságakor úgy tűnt, hogy az ország számára már nagy hátránnyal nem járt volna a kilépés, hiszen GDP-je már eleve összezsugorodott, és tőkekorlátozásokat kellett amúgy is bevezetni. A tőkekorlátozások miatt egy görög euró nem volt átváltható egy német euróra, vagyis az euróhoz már semmilyen előny nem fűződött, és a pénzszűke már kilépés nélkül is súlyosan károsította a gazdaság vérkeringését. Vagyis ennél rosszabb már nem nagyon jöhetett és Görögország egy lépésre volt attól, hogy elkezdjen egy alternatív valutaként szolgáló tartozási elismervényeket nyomtatni. A népszavazás után a pénzügyminiszter javasolta ezt a lépést, de a miniszterelnök visszariadt és inkább elfogadta az eurózóna diktátumát (szembemenve saját választói akaratával). Ha ez másképp történt volna és Görögország kilépett volna, most talán többet tudnánk a kilépésekkel járó kockázatokról.

 

Horváth Balázs

2016. június 6.